在2025年A股市场空前绝后的重大违法公司退市浪潮中，券商投行的“看门人”角色正经历着严峻考验。随着年初退市新规全面落地，触及重大违法被强制退市指标的上市公司数量已创下历史新高，截至10月15日多达13家。
在这场监管风暴中，这些退市公司背后的11家券商投行被推至台前。
一个有目共睹的反差是，21世纪经济报道记者梳理发现，直到今天被监管点名并追究责任的仅有第壹创业和五矿证券两家，前者因其保荐的*ST东通欺诈发行而被出具警示函，后者则因未能发现广道数字巨额财务做假而被处罚，并启动了北交所首单先行赔付。
更深入的细节揭示了投行履职的复杂图景。
部分问题公司做假期间频繁更替投行，例如高鸿数据在长达数年的做假周期内竟接连更换了四家服务机构。
而在履职进程中，除国融证券曾罕见地对九有股份发出风险警示外，大多数涉事投行，均在督导期内为后来被证实做假的企业出具了“无异议”或“未发现问题”的背书报告。
这场退市大潮不仅冲刷出上市公司的做假真相，也对中介机构的执业操守进行了一次压力测试。在全面压实中介机构责任的监察管理导向下，券商投行应如何真正履行好资本市场的“看门人”职责，已成为市场各方务必深思的现实课题。
随着2025年1月1日退市新规结束过渡期，和中国证券监督管理委员会对财务做假等非法行为全面从严监管，因重大违法被强制退市的上市公司数量明显增加。
截至10月15日，年内已经有13家上市公司触及重大违法强制退市指标，数量创历史新高。
这13家上市公司中，8家已经摘牌，包含3月摘牌的 卓朗科技 ，4月摘牌的 东方集团 ，5月摘牌的 普利制药 ，7月摘牌的 龙宇股份 、 锦州港 、 青岛中程 、九有股份，和10月摘牌的 紫天科技 。
*ST元成、*ST东通、 江苏吴中 、高鸿数据、广道数字五家上市公司，也已经被启动退市程序。
从既往案例来看，上市公司一旦触及重大违法情形，为其提供服务的投行、会计师事务所等中介机构往往难辞其咎。假如公司涉及民事赔偿且赔付能力有限，中介机构则可能承担先行赔付责任。
21世纪经济报道记者梳理年内触及重大违法退市指标的13家上市公司发现，少数公司做假期间并无督导投行，有明确报告可查的投行共11家，具体为 海通证券 、 国泰君安 、第壹创业、 东吴证券 、新时代证券、华融证券、华泰联合证券、银河证券、国投证券、五矿证券、中山证券。
需要谨防的是，上市公司做假期间曾为其提供服务的券商投行其实不是皆有责任，是否担责决定于该投行有无尽到勤勉尽责义务，最终结果还有待监管调查。
11家券商投行中，目前因上述重大违法公司而被点名者仅有2家，分别是第壹创业和五矿证券。
第壹创业牵涉的做假公司为*ST东通。*ST东通在2019年至2022年期间连续四年财务做假，并于2022年在向特定对象发行股票（定增）的《募集说明书》中引用了2019年至2021年年度报告中的虚假财务数据，从而构成欺诈发行。而*ST东通该次涉及欺诈的定增中，保荐机构正是第壹创业。
目前，第壹创业指定的两名保代已经被深交所出具警示函。监管层指出，保代在持续督导期间“未审慎核查发行人当时担任董事、顶级管理人员是否被司法机关立案侦查，未能及时发现并督促公司披露上述重大信息”。
需要谨防的是，*ST东通做假期间曾为其服务的审计机构北京德皓国际会计师事务所及有关人员、大华会计师事务所及有关人员也均已经被监管职能部门出具警示函。*ST东通也是年内做假公司中所涉中介机构目前被罚最多者。
五矿证券被罚则因广道数字。2021年11月15日，广道数字作为首批企业之一平移至北交所，彼时担任其公开发行股票的保荐机构及主承销商的正是五矿证券。根据中国证券监督管理委员会调查，广道数字于2018年至2024年上半年通过制作虚假购销合同、发票、银行回单等方式虚构业务，累计虚增营业收入高达14.65亿元人民币。
2025年5月16日，深交所对五矿证券采取书面警示的自律监管措施，指出其作为广道数字的保荐机构和持续督导机构，未能履行好“看门人”职责，在广道数字挂牌北交所及后续信息披露督导进程中，未对公司财务数据的可靠性、业务合同的合理性进行有效核查。
值得注意的是，作为保荐机构，五矿证券已公开承诺，拟牵头联合相关方出资设立规模约2.2亿元的先行赔付专项基金，用于赔偿适格投资者因广道数字财务做假所遭受的投资亏损。此举使得该案成为北交所首单先行赔付案例。
为做假公司提供服务的券商投行虽然其实不是务必全部承担连带责任，但细查11家券商投行的履职情况，一些细节耐人寻味。
例如，华泰联合证券于2022年6月30日成为高鸿数据2022年度非公开发行A股股票的保荐机构，然而不到四个月后的10月10日，保荐机构即由华泰联合证券更改为 中国银河 证券。
2024年8月，银河证券尚未完成的剩余募集资金管理及使用情况的持续督导工作又转由 太平洋 证券承接。彼时，中国证券监督管理委员会刚刚启动对高鸿数据的立案侦查。
在年内触及重大违法退市指标的13家上市公司中，高鸿数据做假时间最长（2015年至2023年），期间变更的投行家数也最多。在华泰联合证券之前，为其提供服务的是华融证券（已于2022年重整并更名为国新证券）。2016年11月，高鸿数据完成一笔资产重组，华融证券担任该次资产重组的独立财务顾问。
除高鸿数据外，另一家在做假期间更换券商投行的是 江苏吴中 。 江苏吴中 财务做假时间为2020年至2023年。早期为其提供服务的是 东吴证券 。
2023年7月， 东吴证券 未完成的对 江苏吴中 非公开发行股票募集资金使用情况的持续督导工作交由中山证券承继。甭管是 东吴证券 在2020年、2021年出具的《募集资金存放与使用情况之专项核查报告》，还是中山证券2023年出具的《关于 江苏吴中 医药发展股份有限公司非公开发行股票2023年度募集资金存放与使用情况之专项核查报告》，均提出“对 江苏吴中 募集资金使用与存放情况无异议”的类似表述。
而在2024年11月2日、2025年1月3日、2025年7月1日，中山证券曾三次公告更换持续督导保代。
另外一个耐人寻味的细节是，同样在上市公司做假期间提供中介服务，有的投行提示了上市公司存在风险，更多的则表示未发现问题。
提示风险的为国融证券，其服务的上市公司是九有股份。2017年，九有股份计划以现金购买润泰供应链51%股权，由国融证券担任独立财务顾问。经中国证券监督管理委员会查实，九有股份于2020年至2023年存在财务做假。国融证券曾于2019年5月、2020年5月出具的《重大资产购买之持续督导意见书》中表示：上市公司持续经营能力存在重大不确定性。
国融证券投行也是上述所涉11家券商投行中，唯一一家在相关报告中明确指出上市公司存在问题者。
与之相反，更多券商投行在所服务的上市公司做假期间，表示上市公司不存在相关问题。此类投行至少包含为 锦州港 服务的 国泰君安 、为 普利制药 服务的 海通证券 、为 龙宇股份 服务的新时代证券（2022年重整并更名为诚通证券）、为 东方集团 服务的国投证券，和前述为 江苏吴中 服务的 东吴证券 与中山证券。
锦州港 做假时间从2018年持续至2024年一季度， 国泰君安 在 锦州港 2018年重大资产出售暨关联交易中担任独立财务顾问。 国泰君安 在《2018年度持续督导工作报告书》中表示，截至本持续督导报告书出具之日，不存在与已公布的重组方案存在不一样的其它事项；在《2019 年度持续督导工作报告书》中表示，上市公司的实际经营情况符合重组报告书中管理层讨论与分析部分提及的业务发展状况。上市公司建立了较为完善的法人治理结构，公司治理实际状况与中国中国证券监督管理委员会及上海证交所发布的有关上市公司治理的规范性文件的要求不存在重大不同。
普利制药 于2021年至2022年做假，期间为其服务的投行为 海通证券 。2021、2022年 海通证券 曾出具年度跟踪报告，均表示未发现公司存在问题。
龙宇股份 做假时间为2019年至2024年，新时代证券担任其2016年非公开发行股票剩余募集资金的持续督导机构，并在出具的2019、2020年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告中均表示：不存在变相改变募集资金用途和损害股东利益的情景，不存在违规使用募集资金的情形。
东方集团 则于2020年至2023年做假，期间国投证券履行持续督导职责。2020至2023年，在《募集资金存放与实际使用情况专项核查报告》中，国投证券均表示， 东方集团 不存在违规使用募集资金的情形。
上述券商投行为上市公司作出“不存在相关问题”的背书，均发生在持续督导期间。据受访投行资深保代透露，对投行而言，持续督导期间收入较低，因此投入的精力往往较为有限，这容易引发“上市公司存在问题但投行未能发现”的情景。
该保代进一步表示，此前多年间，因持续督导业务被点名的券商投行相对较少，因此投行对该环节的注意水平有限。然而，随着全面从严监管的推进，越来越多投行因持续督导环节问题收到罚单，其对这一环节的人力投入也明显增加。多家投行的保代表示，其所在公司已全面加大股权项目尽职调查力度，尤其关注此前投入较少的持续督导期间。“过去在持续督导阶段，有时保代一个人去企业转一圈就算完成尽调，现在则会派多人仔细调查。”
除券商投行外，同为上市公司提供中介服务的会计师事务所也在加大投入力度。有会计师事务所审计师对记者说，其所在机构已增强精力投入，“在既有复核环节基础上，新增独立复核流程；一线审计方面则加派人手，适当延长审计时间。”一位资深审计师如此表示。