【双良节能】舍光伏加热门 - 高负债的双良节能急需再融资

　　在发布亏损的三季报的同时， 双良节能 （600481）在2025年10月24日公布了最新的再融资预案，相比2023年底发布的方案，本次预案变动较大：去掉了投资额高达80亿元的单晶硅拉晶项目，补充流动资金也由7亿元缩水至3.85亿元人民币，而零碳智能化制造工厂、氢能装备在内的项目则由之前的2亿元增加至9.07亿元人民币。

　　此前公布的三季报， 双良节能 的营业收入和归母净收入分别为60.76亿元和-5.44亿元人民币，虽然三季度单季公司实现盈利5318万元人民币，扣非净收入为271万元人民币，考量到公司当季5699万元其它收益的非我们时常性收益因素，公司很难避免全年亏损的格局。若如此，公司将连续两年出现亏损。

　　连续亏损加大了 双良节能 的负债压力。截至2025年三季度末，公司资产负债率为81.9%，虽然较此前四个季度有所下降，也仍然处于高位。在此环境下，公司流动性风险处于高位。

　　连续亏损和不断走高的负债，是 双良节能 上次激进跨界光伏的结果，而这种状况会持续多久不得而知。虽然公司把定增转向绿氢项目，该项目前景尚待验证，考量到光伏的连续亏损及目前尚在建项目逐渐的转固，未来扭亏任务仍然艰巨。

　　舍光伏，加热门

　　 双良节能 本次定增计划募集不高于12.92亿元人民币，较2023年12月底公布的25.6亿元缩水近一半。

　　据最新的定增预案，本次募集资金主要用于零碳智能化制造工厂建设项目、高效空冷及液冷智能装备系统项目、中高温热泵及高效换热器装备项目、年产700套绿电智能制氢装备建设项目、智能制氢装备及材料研发项目、补充流动资金，上述项目计划使用募集资金分别为4.93亿元、3亿元、1.93亿元、2亿元、1.7亿元及3.85亿元人民币。不过，上次占定增投资金额超一半资金的光伏项目被砍掉。

　　据2023年底的定增预案，当时拟募集不高于25.6亿元人民币，其中16.1亿元用于38GW大尺寸单晶硅拉晶项目。不过，该定增方案并未被推进。

　　综合看， 双良节能 本次定增项目金额相对分散，但涉及液冷、氢能、节能降碳等资本市场诸多热门概念，氢能和节能降碳是近几年市场热点，液冷也因为 人工智能 兴起而需求爆发。不过，公司是否有相关产品大规模量产尚待观察。据2024年报，公司产品分节能节水装备、 新能源 装备和光伏产品三大类，营业收入分别为30.02亿元、9.46亿元和88.61亿元人民币。

　　对于技术准备， 双良节能 表示，公司在节能降碳及绿电制氢领域，已构建起深厚的技术储蓄和强大的研发能力；在高效空冷、液冷领域，公司正积极布局并取得关键进展。

　　不过，对于上述这些项目的投资收益率、内部回报及建设周期等指标， 双良节能 在可行性分析报告中并没有详细列示，外界无法知晓其将来的收益前景。

　　据2023年12月底的再融资公告，38GW大尺寸单晶硅拉晶项目总投资规模为80亿元人民币，该项目紧邻公司已投入生产的 40GW 单晶硅项目，在 包头市 稀土高新区滨河新区购置土地 777.14 亩，新建包含单晶车间、餐厅、220KV 变电站、氩气回收站及空压站、动力站房等基础设施，并购置单晶炉、多线截断机、单线截断机、开磨一体机等主要设备，项目建成后将形成年产38GW大尺寸单晶硅棒的生产能力。

　　不过，在 双良节能 的在建工程中，也存在一个包头38GW单晶硅项目，该项目主要从2023年开始，当年年报显示，包头38GW单晶硅项目在建工程余额从期初的15万元增加至37.19亿元人民币，2024年该项目15.9亿元人民币，转固32.88亿元人民币，期末余额变为20.12亿元人民币，工程进度为90%；至2025年6月底，该项目本期增加额为0.32亿元人民币，转固为0.47亿元人民币，期末余额为20.05亿元人民币，工程进度为95%。在光伏行业低迷环境下， 双良节能 在项目快完工时放慢投入和转固，难逃延迟转固的嫌疑。

　　跨界光伏推高负债留风险

　　 双良节能 上市于2003年4月，公司当前的主业以节能节水装备、 新能源 装备和光伏产品为主，其 新能源 装备主要以多晶硅炉及其它为主，公司上市多年资产负债率维持在相对较低的水平，从2015年年报至2021年一季度均在50%上下波动，融资也相对克制，除了IPO募集了5.54亿元净额外，公司于2008年定增募集8.68亿元净额，20十年募集7.5亿元可转债。

　　公司真实的变化在于2021年进入光伏电池组件环节，据当年年报，公司主要业务增加了大尺寸单晶硅锭和硅片等。2021年2月，公司成立双良硅材料（包头）有限公司（下称“双良硅材料”），正式开展一期大尺寸硅片业务，该业务推进非常顺畅，2023年双良硅材料实现营业收入86.05亿元人民币，2022年底实际产能可实现 40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模。上市公司当年实现了9.56亿元的归母净收入，创下公司上市以来的收益新高。

　　在此环境下，公司也进行了较大的再融资扩产。2022年，公司通过定增募集资金净额34.61亿元人民币，另外2023年9月发行可转债26亿元人民币，两次资金募集分别投向40GW单晶硅一期（20GW)、二期（20GW)项目。

　　在项目相继达产之后，截至2023年底， 双良节能 的单晶硅片产能已达到40GW，尚有38GW设计产能。当年，借助光伏行业的高景气， 双良节能 营业收入和归母净收入分别为231.49亿元和15.02亿元人民币，营业收入和盈利再创历史新高。

　　不过，从2024年开始，光伏行业产能过剩问题开始显现，受光伏业务拖累， 双良节能 开始陷入亏损。2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为130.38亿元和60.76亿元人民币，归母净收入分别为-21.34亿元和-5.4亿元人民币，此前两年凭借光伏景气赚的钱全部亏了回去。目前来看，光伏行业产能过剩非一朝一夕能解决，公司在光伏行业的前景不容乐观，且账面上趴着的20多亿元光伏在建工程也存在减值风险。

　　不仅如此，连续亏损加负债扩产，造成 双良节能 的资产负债率处于超过80%的高位，流动性风险陡增。截至2025年9月底，公司账面金额为43.35亿元人民币，短时间借款为75.61亿元人民币，一年内到期的非流动负债为17.72亿元人民币，长期借款为8.43亿元人民币，应付债券为25.38亿元人民币，有息负债在百亿以上。