【特高压】华泰证券 - 电网设备三季度业绩分化明显 出海逻辑仍强势

　　 华泰证券 研报称，从三季度的收入来看，非 特高压 主网 > 特高压 主网 > 配电 > 电表。根据板块整体三季度归母净收入的增速来看，非 特高压 主网、 特高压 主网、配电、电表分别为38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，显现出较为明显的不同。非 特高压 主网板块业绩表现比较好，主要系该赛道出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强。配电层面，企业出海收入及订单同样保持高速增长，但国内受到网内集采降价和网外 新能源 、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比仍较高的企业受到的拖累较大。 特高压 板块收入同比较为正常，主要系国内市场交付节奏较慢。电表企业业绩表现欠安，主要系前期价格大幅下滑，该部分订单逐步交付，企业盈利承压；同时海外市场竞争加剧。以变压器为代表的一次设备出海逻辑仍然强势，不管主网、配网，从订单及收入来看仍然显现高速增长势头。展望后续，高电压等级电网设备的紧缺更具备连续性。 　　全文如下

　　华泰 | 电网设备：三季度分化明显，出海逻辑仍强势

　　核心观点

　　Q3板块表现：非 特高压 主网 > 特高压 主网 > 配电 > 电表

　　从Q3的收入来看，非 特高压 主网 > 特高压 主网 > 配电 > 电表。根据板块整体Q3归母净收入的增速来看，非 特高压 主网、 特高压 主网、配电、电表分别为38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，显现出较为明显的不同。1）非 特高压 主网板块业绩表现比较好，主要系该赛道出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强（24年输变电设备中标金额765.5亿元人民币，YOY+8.2%；25年1-5批786.75亿元人民币，YOY+19.5%）。2）配电层面，企业出海收入及订单同样保持高增，但国内受到网内集采降价和网外 新能源 、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比仍较高的企业受到的拖累较大。3） 特高压 板块收入同比较为正常，主要系国内市场交付节奏较慢。4）电表企业业绩表现欠安，主要系前期价格大幅下滑，该部分订单逐步交付，企业盈利承压；同时海外市场竞争加剧。

　　海外紧缺未现缓解，出海逻辑仍然强势

　　以变压器为代表的一次设备出海逻辑仍然强势，不管主网、配网，从订单及收入来看仍然显现高速增长势头。当然，往后续展望，我们认为高电压等级电网设备的紧缺更具备连续性。从海关出口数据来看，中国变压器1-9月份出口62.2亿美元，同增39%，其中9月出口9.0亿美元，同增47%，其中1-9月电力主变/配电油变/配电干变同比增长50%/59%/13%；高压开关1-9月份出口38.9亿美元，同增31.2%，其中9月出口4.85亿美元，同增55.7%。

　　配用电板块毛利率承压，出海带动盈利质量提升

　　从Q3的毛利率来看，1）配电板块与电表板块中较多企业显现出明显的毛利率下滑，主要系配电网内集采降价，和电表前期中标的低价订单逐步交付，使毛利率承压。2）从毛利率同比有明显提升的企业来看，包含 思源电气 （+2.30pct）、开发科技（+2.26pct）、 伊戈尔 （+2.24pct）、 华明装备 （+1.34pct）、 明阳电气 （+1.28pct）、 金盘科技 （+0.87pct），多由海外高毛利业务收入占比提升驱动。3）二次设备企业亦显现出一定的下滑态势，包含 国电南瑞 （-3.12pct）、 四方股份 （-2.97pct）、 东方电子 （-2.45pct），主要系网外业务拓展，造成收入结构变化造成。另外，从Q1-3的期间费用率来看，整体表现一定的下降趋势，表明企业普遍在控本上有所努力，同时规模效应亦有相应的助力作用。

　　风险提示：国内风光储景气不及预期，产能扩张不及预期，海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧。