【海菲曼】IPO雷达 - 海菲曼下周上会！高毛利率背后藏风险 - 退货比例大幅走高，销售费用远超同行

　　北交所11月21日公告，北交所上市委员会定于2025年11月28日召开2025年第37次审议会议，审议的发行人为昆山海菲曼科技集团股份有限公司（简称“海菲曼”）。

　　海菲曼拟在北交所上市。公司主营高端耳机、播放设备等电声产品，旗下拥有自主品牌“HIFIMAN”，产品远销欧美、日韩等发达市场。尽管公司近年来营业收入与净收入持续增长，毛利率高达65%以上，但其招股书亦揭示多项潜在风险，包含退货比例走高、外协依赖、汇率波动及高端市场空间受限等许多问题。

　　招股书显示，报告期内（2022年至2025年上半年）海菲曼营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元和1.07亿元人民币，净收入分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元和3470.76万元。

　　值得注意的是，海菲曼2024年换货、退货比例均大幅提高。

　　此前，针对北交所的问询海菲曼解释称，2023年至2024年换货数量占比由2.24%提升至3.23%，退货金额占比由11.88%提升至12.99%，占比小幅提高，但退货数量占比由7.40%提升至12.53%，占比提升较多，主要系真 无线耳机 、有线入耳式的退货数量占比增加所致。

　　报告期内，公司主要业务毛利率分别为65.09%、68.66%、70.12%和66.83%，远高于同行业平均水平，甚至比两家同行业上市公司 漫步者 和 惠威科技 要高出25至30个百分点。公司称，若未来公司的品牌声誉、用户体验、成本控制、技术创新优势等方面发生不利变化，或行业竞争加剧，造成公司产品销售价格下降，公司将面临毛利率下滑风险。

　　尽管海菲曼在高端耳机市场拥有一定品牌影响力，但招股书亦指出，公司当前阶段主要产品定位的发烧级耳机细分市场空间相对较小，而消费级耳机市场规模较大但竞争激烈，公司若不能保持发烧级耳机市场的优势并继续扩大消费级耳机市场份额，存在未来发展空间受限的危险。

　　招股书提示了技术与产品升级迭代风险：公司耳机所属的消费电子行业具有技术、产品更新迭代较快的特点，公司产品一般在发布后随着产品生命周期会逐步降价，且部分型号由于新品推出占据原有价位段，可能存在较大幅度降价的情景。若竞争对手或潜在竞争对手未来率先在相关领域取得重大突破，进而推出更先进、更具竞争力的技术和产品，或出现其它替代产品和技术，而公司无法紧跟技术和市场创新步伐的情形下，则公司可能错失市场机会。

　　另外，公司部分产品生命周期较短，需持续投入研发以保持技术领先。2025年上半年，公司研发投入占营业收入比例为4.91%，研发费用率连年下降，且低于同行平均水平，未来若研发投入不足，可能影响其持续创新能力。

　　相比之下，海菲曼在营销上的投入居高不下，是研发投入的数倍。

　　报告期各期，公司销售费用率分别为19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整体呈增长趋势且大幅高于同行业可比公司均值10.66%、12.31%、11.77%、12.17%。公司销售费用中的宣传广告宣传及市场推广费、平台服务费均向第叁方电商平台支付。

　　海菲曼在招股书中表示，公司线上销售在50%左右，占相当高，为吸引更多的潜在客户、提高品牌知名度和市场份额，公司在各类电商平台、社交媒体、短视频平台等渠道通过大量的宣传广告推广来提升自身的竞争力。

　　北交所之前在问询函中也要求说明公司报告期各期销售费用是否符合行业惯例，是否符合企业发展阶段，是否具有合理性。

　　海菲曼还提及部分产品外协加工依赖风险。

　　对于真 无线耳机 、部分有线入耳式耳机，受到场地、设备等限制，公司在报告期内其大部分组装生产等工序采用外协加工方式进行，部分产品依赖外协加工生产给公司在质量一致性、成本监督和过程管理等方面增加一定难度。同时，公司对真 无线耳机 还在持续进行技术创新和产品升级，若仍采用委外加工方式，可能由于信息传递不畅或误解造成额外的沟通成本，从而影响产品升级迭代的进度和质量。

　　海菲曼境外收入占比超过65%，主要市场为美国、欧洲、日韩等地。公司境外销售多以美元、欧元、日元等外币结算，汇率波动对利润影响明显。2025年上半年，公司汇兑收益占利润总额比例高达8.51%。若未来人民币汇率发生大幅波动，而公司未能采取有效措施应对汇率风险，公司将面临汇率波动造成的经营业绩波动的危险。