【科创基金】516%溢价收购亏损旅行社 昂立教育跨界豪赌-银发经济-

　　教育科技公司 昂立教育 一则跨界收购案，因高达516%的溢价率引发市场瞩目与疑问。11月26日，在 昂立教育 召开的 2025 年第叁季度业绩暨乐游项目收购说明会上， 昂立教育 集团老总兼总裁周传有回应了此次高溢价收购上海乐游的原因，同时表示将银发经济业务作为公司业务增长的第贰曲线。此前， 昂立教育 拟收购上海乐游，交易作价3800万元人民币，溢价率516.23%，引发业内对估值合理性与收购风险的广泛讨论。然而，上海乐游当前处于亏损状态、加上部分董事投出的弃权票和交易将形成的4700万元商誉，均为这笔战略投资增添了诸多不确定性。未来， 昂立教育 的这场跨界豪赌仍存在诸多挑战。

　　高溢价的收购

　　最近，“ 昂立教育 拟收购上海乐游100%股权”一事受到多方关注。

　　根据 昂立教育 发布的关于对上海证交所《关于资产收购事项问询函》（以下简称《问询函》）回复， 昂立教育 拟收购上海湘宏文化旅游发展集团有限公司（以下简称“上海湘宏”）持有的上海乐游誉途国际旅行社有限公司（以下简称“上海乐游”）100%股权。上海乐游净资产账面价值负912.95 万元人民币，交易作价3800万元人民币，溢价率516.23%。值得强调的是，本次收购预计形成约4700万元商誉。

　　针对拟用高溢价率收购，周传有在说明会上回答北京商报记者所提出的问题时表示，本次交易的主要考虑是实现战略协同与业务协同。 昂立教育 主业是教培业务，公司将立足于教培主业的发展，同时因老龄化趋势，公司将银发经济业务作为公司业务增长的第贰曲线。

　　不光业内存在“为何要高溢价收购”的疑惑，就连 昂立教育 的部分董事也投出了弃权票。在董事会审议本次资产收购事项时，有董事认为，“目前还看不出此项收购对主要业务的支持；收购的标的物规模较小不能判断将来的发展前途；若有业务协同或合作，建议先开展合作，视情况再行收购”。还有董事提出“项目具体经营情况不够清晰”。值得注意的是，在11名董事中有4名董事弃权，弃权比例超过三分之一。而上述情况在上市公司并购案中较为少见，表明董事会内部存在一定分歧，同时也会增加议案通过的难度。

　　但随后又迎来了反转。在《问询函》回复中，毛振华、高峰等独立董事则表示，在审阅了评估相关问题的回应后，认为评估机构的评估方法选择合理、评估过程及评估结论能真实反映标的企业价值，估值具有商业合理性。

　　在中国商业经济学会副会长、华德榜开创人宋向清看来，其估值逻辑是采用收益法评估而非资产法，看重的是未来收益而非现有资产。那么，高溢价率收购也对 昂立教育 有一定影响，在财务影响方面，一旦业绩不及预期，将面临减值风险。同时，该收购举措向市场传递着 昂立教育 布局银发经济的决心，可能提升投资者对公司第贰增长曲线的期待。若整合成功，有望提升估值；若失败，可能引发股票价格波动和商誉减值风险。

　　业绩对赌下的定 时炸弹

　　在此次收购中， 昂立教育 还将面临上海乐游业绩持续承压的危险。公告显示，上海乐游2024年及2025年上半年实现营业收入分别为6592.25万元及3864.14万元人民币，实现净收入亏损分别为43.58万元及56.72万元。

　　 昂立教育 此前也在《问询函》回复中披露了该风险：上海乐游目前尚未盈利且净资产为负，其结束亏损实现盈利的进度及最终影响均存在不确定性。

　　然而，面对上海乐游业绩的连续亏损，为了降低收购风险，本次交易设置了对赌条款。根据公告，相关方承诺上海乐游2025 年至2028 年经审计营业收入合计很多于4.8亿元人民币，且经审计净收入合计很多于500万元。若未达业绩承诺，上海湘宏则将最高补偿1900万元。而对于当前仍在连续亏损的上海乐游而言，想要实现对赌条款中相应的业绩，难度其实不小。

　　根据 昂立教育 的预测，上海乐游的营业收入预计从2025年下半年的5536.84万元增长至2028年的1.48亿元；预计净收入由2025年下半年的亏损37.34万元人民币，结束亏损实现盈利至2028年的354.19万元。尽管 昂立教育 对上海乐游将来的业绩展望乐观，但上海乐游的业绩增长仍面临着竞争与压力。

　　周传有表示，本次交易的业绩承诺是综合考量了旅游行业的政策利好、市场复苏趋势和上海乐游的历史业绩，并基于评估机构科学正确的估值模型测算结果，经与上海乐游管理层协商后审慎制定的，旨在激发上海乐游管理层主观能动性，更有效地保障公司利益。 昂立教育 官方网站截图" style="border:#d1d1d1 1px solid;padding:3px;margin:5px 0;" />

　　一场银发经济的“卡位战”

　　一边是高溢价收购，另一边是部分董事“弃权”，为何 昂立教育 执意收购上海乐游？

　　在公告中， 昂立教育 明确表示，上海乐游主要从事旅游业务，公司本次收购上海乐游主要基于公司战略规划及银发业务发展需要。并表示因应老龄化趋势，将银发经济业务作为公司业务增长的第贰曲线。不难看出，未来 昂立教育 将会把银发经济列为发展重点。

　　此前 昂立教育 已经开始布局银发经济。公告显示，2024年下半年 昂立教育 开始调研银发经济相关赛道，2025年初选择银发教育文娱细分赛道，并启动“快乐公社”项目。 昂立教育 方面还表示，基于教培基因，公司将旗下自营品牌“快乐公社”缔造为老年兴趣教育培训的平台，目标客户群体是活力老人。

　　 昂立教育 收购上海乐游的目标也十分清晰：为活力老人群体提供个性化的旅游服务，增进银发业务的闭环，实现老年群体流量变现和经济创收。

　　但 昂立教育 所要面临的市场竞争并有很多，除了传统旅行社之外，近年来很多教育企业也在跨界入局银发经济。今年5月，卓越教育旗下第壹家医养结合项目正式揭牌运营，开展服务于长者的教育活动。2024年，新东方南京学校开办南京新东方老年大学，开设外语、旅游文化、艺术三个学院。而早在2022年，量子之歌就已入局银发经济，推出了中老年兴趣学习平台“千尺学校”。在教培企业相继入局的背后，看重的是银发经济巨大的发展潜力，但不容忽视的是，随着涌入的企业增加，所要面临的挑战就越大。

　　尽管此次收购饱受疑问，但 昂立教育 也给出了自己将来的发展逻辑。 昂立教育 方面表示，区别于携程、美团等 OTA 平台，上海乐游是线下旅游公司，拥有较多的线下旅游门店，而银发客群更倾向于线下门店模式。同时， 昂立教育 认为，上海乐游可以反哺公司教培主业，上海乐游线下门店服务的客群超70%为银发人群。言下之意则是， 昂立教育 潜在目标客户庞大，未来银发业务有比较大的发展潜力。但该模式到底能否行得通，其实际成效咋样，仍有待市场的观察。

　　宋向清指出， 昂立教育 此次高溢价收购是一场“高风险高回报”的战略决策。他分析，市场竞争在所难免，且头部对手已占据规模优势；加之教育与旅游业务在管理与人才上不同明显，整合难度较大。他认为， 昂立教育 的成功与失败关键在于能否将上海乐游从亏损企业转变为协同发展的收益引擎，这要求公司务必深耕“教育+文旅”融合模式，开发出“特色课程+专属旅游线路”的打包产品。最终，这不仅是其整合能力的试金石，更是其在银发经济蓝海中占据一席之地的关键一战。