【中信证券】先通国际赴港IPO - 同股不同价遭质疑，连续亏损高管反拿高薪
最近，北京先通国际医药科技股份有限公司（下称“先通国际”）收到中国证券监督管理委员会关于本次境外上市的备案反馈意见。
中国证券监督管理委员会要求先通国际说明近12个月内新增股东嘉兴垚通、茅台金石入股票价格格的合理性，该等股东入股票价格格与同期新增股东之间存在不一样的原因，并就是否存在利益输送出具明确结论性意见；说明新增股东茅台金石与保荐人 中信证券 的关联关系是否影响中介机构的独立性，是否符合上市地规则。
此前的5月26日，港交所官方网站显示，先通国际已向港交所主板递交上市申请， 中金公司 和 中信证券 为联席保荐人。6月6日，先通国际公告，进一步委任 广发证券 （香港）经纪有限公司、星展亚洲融资有限公司及招银国际融资有限公司为其整体协调人。
针对此次募集资金用途，公司表示，IPO募集所得资金净额将主要用于核心产品的研发与注册申报；其它候选产品的研发；加强销售和营销能力；在 京津冀 鲁地区建设新生产基地；和用作营运资金及其它一般企业用途。
同股不同价， 中信证券 独立性被疑问
先通国际的前身为2005年1月24日在中国建立的北京先通国际技术有限公司。2016年，先通国际完成股改，并更名为北京先通国际医药科技股份有限公司，同年在新三板挂牌。两年后，先通国际于2018年自愿重新三板摘牌。
据了解，2017年直到今天，先通国际共完成9轮融资，累计融资金额超29亿元人民币，在2024年12月的增资扩股中，公司投后估值达到约52亿元人民币。在此期间，先通国际股东层面也进行了屡次股份转让。
经过上述增资及股份转让后，先通国际股东阵容也相当强大，包含了 中国人寿 、物明投资、中金资本、荷塘 创投 、同辐基金、国调基金、大钲资本、启明 创投 、国投创业、通用 创投 、健壹资本、成铭资本、茅台金石等知名机构。
招股书透露，2025年5月22日，启明融信及启明融创各自向茅台金石转让50.25万股、11.79万股，对价分别为3532万元、829万元。同一日，茅台金石还从华清本草处受让9.7万股，对价为639万元。 
上面前两笔股份转让交易的每股票价格格分别为70.29元、 65.90元人民币，价差达6.25%。同一天、同一标的股份交易价格，为啥会不一样呢？
问题不止于此。2025年2月6日，华清本草向嘉兴垚通转让42.06万股，对价为2698万元人民币，对价于3月10日全部结清。据此计算，本次转让交易的每股票价格格为64.14元，与上面的两个交易价格也完全不一样。
对于同一时间段出现“同股不同价”的问题，先通国际招股书未解释不同原因，这也由此引发中国证券监督管理委员会对其是否存在利益输送的疑惑。
公开资料显示，茅台金石的全称为“茅台金石（贵州）生物科技产业基金合伙公司（有限合伙）”。该基金建立于2024年6月27日，注册金额为15亿元人民币，是茅台集团与 中信证券 旗下投资机构联合设立的专注于生物科技领域的产业基金。
天眼查显示，该基金合伙人包含茅台金石（贵州）产业发展基金合伙公司（有限合伙）、中信金石投资有限公司（下称“中信金石投资”）、茅台（贵州）私募基金管理有限公司、金石润泽（淄博）投资咨询合伙公司（有限合伙）、海南鑫兆晟投资有限公司。其中，中信金石投资为 中信证券 全资子公司，而 中信证券 同时还是先通国际此次港股IPO的联席保荐人之一，中国证券监督管理委员会也由此疑问 中信证券 作为中介机构的独立性，先通国际有必要说明 中信证券 在尽调、定价、销售环节是否建立信息隔离墙，且茅台金石未干预保荐决策。
中国证券监督管理委员会还要求先通国际说明公司及下属公司经营范围包含细胞技术研发和应用、放射性药品生产和销售、放射源销售、市场调查的详细情况，是否实际开展相关业务及具体运营情况，是否已取得必要的资质许可，业务经营范围及实际业务开展是否涉及限制或禁止外商投资领域；说明公司生产线是否实际投入使用及相关合规性情况；说明国有股东标识办理进展情况；说明本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其它权利瑕疵的情形。
业绩亏损，资不抵债，压缩研发投入
先通国际招股书声称，公司是我国放射性药物市场的领跑者及领导者，致力于开发及商业化具有成为中国首个上市、同类首创或同类最佳潜力的放射性药物。截至最后实际可行日期（2025年5月16日），先通国际的管线聚焦肿瘤学、神经退行性疾病及心血管疾病三大领域，管线共有15项资产，其中包含四种核心产品，即XTR008、XTR006、XTR004及XTR003。
不过，先通国际的财务数据其实不乐观。《财中社》发现，2023年和2024年，先通国际实现收益分别为1023万元、4406万元人民币，毛利分别为-2230万元、338万元人民币，年内亏损分别为-3.09亿元、-1.56亿元人民币，两年亏损额总计4.65亿元人民币。 
同时，先通国际的负债情况也不乐观。截至2024年末，其总资产和总负债分别为22.79亿元、34.5亿元人民币。总负债大于总资产，意味着已经资不抵债，期末净负债达11.71亿元人民币，流动比率低至 0.41（2024年），低于安全水平（通常需≥1）。
在业绩负债双重承压的情景下，管理层反而还在持续拿高薪。2023-2024年间，先通国际核心管理层累计获取薪酬4064万元。其中，老总徐新盛分别领取1583.7万元、113.9万元人民币， 总裁唐艳旻分别领取902.4万元、1464.4万元；而公司同期亏损4.65亿元人民币，每支付1元高管薪酬对应11.4元亏损额。
恒瑞医药 （600276/01276）作为国内“医药一哥”，其2024年营业收入和净收入分别为279.85亿元、63.37亿元人民币，而其老总孙飘扬和总裁戴洪斌领取的年薪只有165万元、488万元人民币，两人合计653万元。
可以看出，先通国际经营业绩不如“医药一哥” 恒瑞医药 ，可是给核心管理层支付的薪酬却毫不手软。
与高薪形成鲜明反差的是，先通国际反而压缩了研发开支，金额从2023年的2.97亿元降至2024年的2.28亿元人民币，核心产品研发投入从1.53亿元降至0.97亿元人民币。医药企业的生存根基在于持续创新，而创新高度依赖研发投入。在先通国际的案例中，高管薪酬与研发投入的对照折射出治理问题，资源错配或许会侵蚀企业根基。