【2025】IPO雷达 - 瞄准港股创新药财富盛宴，-国产伟哥-旺山旺水问题重重

　　当港股18A打新神话接连上演，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称“苏州旺山旺水”）在港股IPO申请失效后火速二次递表，试图通过“国产伟哥”TPN171（昂伟达）的上市扭转颓势。

　　继维立志博、药捷安康等 创新药 企创造了认购奇迹之后，这家年亏2亿、资金流告急的药企能否同样获得资金认可和追捧？核心产品竞争力存疑、关联交易频发、高管薪酬畸高等多重问题，让旺山旺水的上市前景不确定性增强。

　　业绩困局：从"现金奶牛"到"断崖式下跌"

　　苏州旺山旺水建立于2013年，是一家生物医药公司，聚焦于病毒感染、神经精神、生殖健康三个治疗领域。当前，公司开发了九款创新管线，两项处于商业化或接近商业化阶段，四项处于临床阶段，三项处于临床前阶段。除了创新管线外，苏州旺山旺水亦在推进仿制药管线，包含四款仿制药产品。

　　业绩层面，公司在2023年曾盈利600万元人民币，2024年巨亏2.18亿元人民币，2025年前四个月亏损1.12亿元人民币。

　　公司表示，其核心竞争力在于三条管线，这包含两款核心产品LV232及TPN171，和一款关键产品VV116。其中，实现商业化的是抗新冠药VV116和治疗男性勃起障碍（ED）的TPN171两款药物。

　　招股书显示，TPN171和VV116均已于中国及乌兹别克斯坦获批准。抗抑郁药物LV232处于临床实验阶段，公司称，该款药于今年4月开始II期临床试验，可能到2026年下半年才能完成试验。

　　依靠对外收取的授权费，新冠药VV116曾是公司的"现金奶牛"。2021年9月，旺山旺水与君实生物（688180.SH，01877.HK）签订授权协议，2023年实现对外授权收入1.96亿元人民币，占总收入的98%。

　　随后，2024年9月骤降至538万元人民币，占公司营业收入的54%。受此影响，公司2023年实现2亿元营业收入，2024年收入大幅缩水至0.12亿元人民币。最新数据显示，2025年前四个月收入0.13亿元人民币，超过去年全年水平。

　　苏州旺山旺水营业收入，图源：chocie

　　新冠药VV116已成“时过境迁”，号称“异常现象率低于同类药物”的国产伟哥TPN171，能否担起解救旺山旺水的重任？

　　现实很残酷。

　　中国ED市场早已是一片红海。目前，国家药监局已批准辉瑞的西地那非、拜耳的伐地那非、礼来的他达拉非等许多家外企原研药，灼识咨询数据显示，三款药占据约40%的市场份额。同时，国产仿制药如 白云山 "金戈"、 常山药业 "万业强"等也在加速抢占市场。

　　随着集采推进，ED药物价格战愈演愈烈——据了解，齐鲁的“千威”当前最低已达9.9元/片；“万艾可”单价曾近百元，如今50mg规格价格触及29.8元/片，逐渐迫近“金戈”。

　　价格战势必影响公司利润。以 白云山 "金戈为例，2024年金戈销售遇冷，销量从1亿片跌破9000万片，营业收入缩水两成，从2023年的12.9亿元下滑至2024年的10.34亿元人民币。 白云山 在财报中表示，“国内拿到西地那非批文的大约有接近50家，竞品越来越多，在终端也会造成一定的影响。”

　　除“国产伟哥”外，目前，苏州旺山旺水研发管线中进度最快的是抗抑郁药LV232，这款号称“全球首个双靶点（5-HTT/5-HT3）”的药物正处于II期临床阶段。

　　然而，该领域竞争同样激烈。灼识咨询数据显示，国内已经有24款创新小分子抗抑郁药获批上市，同时有16款竞品在研，其中3款已进入III期临床阶段，超10款竞品与苏州旺山旺水处于同一研发阶段，即II期临床阶段。

　　旺山旺水在研药品的进展，造成产能近乎空转。公司 连云港 工厂于2024年6月投入生产，年设计产能达1亿粒胶囊及6亿粒片剂。截至2024年12月31日的六个月，其胶囊和片剂生产线利用率分别仅0.7%和1.3%，截至2025年4月30日的四个月，其胶囊和片剂生产线利用率分别仅0%和1.3%。对此，公司解释为“产品处于商业化早期阶段”。

　　高管突击高薪与关联交易

　　业绩亏损的同时，旺山旺水资金流告急。截至2025年4月30日，公司账上现金为7283.3万元人民币，较2024年末减少4900万元。这时，公司总负债达6.41亿元人民币，其中1年内需偿还的短时间借款为2亿元人民币，长期借贷达2.57亿元人民币。

　　旺山旺水研发与销售急需资金支持。

　　2023年至2025年前4个月，公司研发开支分别为1.31亿元、1.35亿元和0.64亿元人民币，这一数字相当于行业龙头企业的10%左右。

　　图源：招股说明书，界面新闻编制

　　根据招股书，公司销售团队为25人，2024年和2025年前四个月销售费用约400万元。“医药公司想要扩大营业收入，得需在医药推广上下功夫。”南京一家医疗器械公司的销售总监告诉界面新闻。

　　图源：招股说明书，界面新闻编制

　　旺山旺水此前存在对赌协议。在融资进程中，公司与投资方青岛北岸、九州科技、青岛旺德等签署了对赌协议，若公司未能如期上市将触发回购。目前，因公司已递表港股，该条款已暂停，但若IPO失败，将触发高达5124.5万元金融负债的偿付义务。

　　在冲刺港股IPO的关键时刻，旺山旺水却动作频繁。

　　其一，上市前大幅提高高管薪酬。

　　招股书显示，2023年、2024年公司董监高薪酬总额分别为2080万元、2086万元。2025年董监高薪酬大幅提升，由2024年前四个月约690万元攀至2025年前四个月的2030万元。

　　另外，2025年，计划将董事及监事薪酬总额提升110%，预计约为3680万元。这一数字相当于公司当前现金储蓄的一半，2025年4月末公司账上资金仅为0.72亿元人民币。

　　其中，老总田广辉在2023、2024全年，2024前四个月和2025年前四个月的薪酬分别为：1550万元、1550万元人民币，516万元、824万元。根据choice数据，界面新闻发现，A股158家化学制药领域的上市药企中，仅百济神州老总薪酬达到2000万元。

　　其二，IPO前夕向亲属折价转让公司股票。

　　2025年1月，旺山旺水第壹次递表前夕，公司通过员工持股平台向金青等多名高管进行 股权转让 ，金青系金洁的亲姐妹，金洁系实控人沈敬山的配偶。其中，金青以6元/股的价钱获得公司1.18%的股权。而2024年12月，公司最后一轮融资价格为29.67元/股。这种上市前低价转让行为引发了市场对公司利益输送的疑惑。

　　其三，公司核心产品来自关联交易，部分款项流入实控人公司。

　　IPO前，旺山旺水开创人沈敬山直接持股54.97%，其配偶金洁持股1.52%，二人合计控制56.49%的股权，现任老总田广辉持股9.54%。

　　2017年，公司从山东特琺曼获得TPN171全球授权；2021-2023年公司从上海特化获得LV232全球授权。招股说明书显示，山东特琺和上海特化均由沈敬山控制。

　　招股说明书显示，截至2024年9月30日，苏州旺山旺水无形资产项目下授权引进金额为5344万元。公司引进所支付的钱财中有部分流向了公司控股股东控制的上海特化。

　　另外，截至2023年末，旺山旺水剩余尚未完成的里程碑付款总额分别高达3.13亿元人民币，其中不包含按年销售金额收取的特许权使用费。

　　非主流赛道能否复制打新神话？

　　此次，旺山旺水计划将募集资金用于核心产品研发、青岛工厂建设、销售能力建设及补充营运资金等。

　　近年来，港股市场对未盈利生物科技公司的包容性持续增强，尤其是通过18A章上市的 创新药 企，频繁成为资本市场的“宠儿”。

　　旺山旺水能否复制维立志博的“打新神话”？

　　维立志博-B于7月25日登陆港股，创18A板块新纪录：散户认购 3494.8倍，机构认购40.8倍，均为历史最高。市场疯抢下，一手中签率仅 0.27%，稳获一手需百万资金。该股上市首日大涨 91.71%，居年内新股上涨幅度第贰。

　　维立志博还没有进入商业化阶段，2022年-2024年上半年两年半亏损金额达8.23亿元人民币。

　　但维立志博备受投资机构的热爱，其基石投资者分别为正心谷资本旗下LVC实体、高毅实体、TruMed、OrbiMed、腾讯、易方达基金、Foresight Funds、Sage Partners、汉康实体，这些机构总计认购了6900万美元。

　　又如，药捷安康-B（02617.HK）6月23日登陆港交所，发行价为13.15港元/股，上市首日暴涨78.71%，中签者每手净赚约4250港元。上市之初，公司香港公开发售获得惊人的3419.87倍逾额认购。截止8月8日，公司股票价格一度突破45港元，较发行价飙升240%以上，市值接近180亿港元。

　　旺山旺水2024年末完成C轮融资1.6亿元人民币，投后估值为44.5亿元人民币。年初第壹次递表折戟后，公司选择通过港股18A章上市。

　　上海一家医药公司投资总监对界面新闻表示：“从去年下半年到年底， 创新药 行业就出现了一波明显的行情，这主要是事件驱动，核心是 ”License-out“（技术授权）需求的爆发。很多 创新药 企开始把自己的管线授权给大型跨国药企（MNC），授权金额通常在千万美金到几十亿美金不等。这直接带动了一波增长。”

　　通过 License-out， 创新药 企能获得几部分收益：首先是几千万到上亿美元的首付款，然后是研发阶段的里程碑付款，（好比药物进入临床某阶段、获批等节点），最后是药物商业化后，按销售收入的个位数比例分成。对未商业化的早研公司而言，“高额首付款+里程碑付款+销售分成”是重要的变现方式。前述 上海医药 公司投资总监对界面新闻解释。

　　另外， 创新药 板块之前已经跌了两三年，很多股票估值处于低估状态，也为这波行情奠基了基础。从数据看，这期间有二三十家相关公司股票价格上涨，平均上涨幅度 140%，最高的涨了近8倍。

　　药明系旗下某公司的投资经理告诉界面新闻：“医药公司IPO核心看两点：一是管线的平台价值，二是管线的临床数据。因为这些早研公司离商业化还早，所以逻辑很简单 —— 数据好，市场就认。好比，一家公司能把管线专利授权出去，跨国药企愿意买单，股票价格就会涨。”

　　“ 创新药 有诸多分类，目前资本更偏爱三个赛道：肿瘤、自免（自身免疫性疾病）、代谢。肿瘤领域关注 ADC、双抗、TCE 等前沿技术；自免领域和肿瘤有部分重叠，好比 CAR-T 也有可能用于自免；代谢领域则以 GLP-1 相关药物为主。这三个领域交易最活跃，也是资本押注最多的方向。”

　　而维立志博聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病领域；药捷安康专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法。

　　苏州旺山旺水关注于病毒感染、神经精神、生殖健康三个治疗领域，核心管线是生殖健康和抗抑郁药物。

　　“相比肿瘤、自免、代谢这三个热门赛道，男性疾病和抑郁领域的市场关注度要低一些。主要看旺山旺水这家医药公司有没有能感动市场的 ”硬货“。好比现有管线的临床数据是否亮眼，管线有没有机会通过 License-out 方式获得跨国药企认可，或拓展到更热门的领域。如果这些方面没有突破，可能很难复制肿瘤领域公司的 ”打新神话“，资金的热度也会有所降低。”上述上海的医药公司投资总监分析。