【道生天合】读懂IPO-道生天合对两大客户交易额直降，穿透后现隐秘股权关系网

　　由一家贸易业务代理商转变为自主品牌商，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）在风电叶片用材料领域逐渐崭露头角。

　　7月25日，道生天合提交注册，拟于上海证交所主板上市。上海证交所官方网站显示，早在2023年6月，道生天合的IPO申请就已获受理，排队直到今天已经有2年。

　　招股书显示，道生天合主营风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和 新能源 汽车及工业胶粘剂三大系列产品，此次IPO拟募资6.94亿元人民币，用于年产5.6万吨 新能源 及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目和偿还银行借款。

　　时代商业研究院对照多版招股书发现，自2020年以来，道生天合每年的营业收入在33亿元左右徘徊，但对主要大客户 时代新材 （600458.SH）的销售收入持续下滑，与 时代新材 自身的业绩变动趋势其实不一样。

　　另外，第壹轮问询回复文件显示， 时代新材 与道生天合的股东杭州时代鼎丰创业投资合伙公司（有限合伙）（下称“时代鼎丰”）存在股权关系。而2021—2022年，在道生天合IPO辅导期间，时代鼎丰却减持道生天合股权。

　　8月4日，就公司业绩波动、客户集中度与定价权等诸多问题，时代商业研究院向道生天合发送邮件并致电询问。8月7日、13日，时代商业研究院再次致电该公司，但截至发稿，对方仍未回复。

　　客户集中度偏高，对 时代新材 销售收入“腰斩”

　　招股书显示，道生天合建立于2015年，成立早期以代理销售进口品牌的风电叶片用材料为主要利润来源，贸易业务供货商主要为欧林（OLN.NYSE）下属企业兰科化工。

　　第壹轮问询回复文件显示，道生天合与兰科化工的合作始于2016年，并于2021年底结束。在作为包含兰科化工在内的跨国品牌的经销商期间，道生天合自主开发了 时代新材 、 中材科技 风电叶片股份有限公司（下称“ 中材科技 ”）等大客户。

　　其间，随着风电叶片用材料国产化率不断提升，道生天合顺势推出了自主品牌，至此其作为经销商期间积累的顾客，也慢慢成为自产产品的顾客。

　　第贰轮问询回复文件显示，2022—2024年，道生天合前五大客户销售收入占比合计分别为71.94%、68.44%、68.19%，而同行可比公司均值分别为57.68%、51.82%、49.56%。从单个企业来看，除了惠柏新材（301555.SZ），其它可比公司前五大客户集中度均低于道生天合。

　　招股书显示，2020—2023年， 时代新材 、苏州天顺复合材料科技有限公司（下称“天顺风电”）是道生天合的主要大客户。第贰轮问询回复文件显示，在 时代新材 采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到64%；在天顺风电采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到80%。

　　需注意的是，作为道生天合的主要大客户， 时代新材 贡献的销售收入却持续下降，双方的合作稳定性值得关注。

　　综合多版招股书来看，2020—2024年，道生天合对 时代新材 的销售收入连续4年下降，从11.57亿元降至5.71亿元人民币，累计下降超五成，收入占比从34.72%降至17.65%。自2022年起， 时代新材 已从道生天合的第壹大客户变为第贰大客户。

　　不过，Wind数据显示，2021—2024年， 时代新材 的营业收入同比增速分别为-6.83%、7.01%、16.65%、14.35%，同期，其营业成本的同比增速分别为-2.18%、8.91%、11.05%、14.09%。可见，在经历了2021年的短暂下滑后，自2022年以来， 时代新材 的营业收入和营业成本均保持稳定增长，与对道生天合的采购趋势不一样。

　　股东与两大客户存在股权关系，IPO辅导期内转让股权

　　第壹轮问询回复文件显示，道生天合的股东时代鼎丰与 时代新材 存在股权关系。

　　对此，道生天合表示， 时代新材 的控股股东中车株洲电力机车研究所有限公司（下称“中车株洲”）合计持有株洲中车时代高新投资有限公司（下称“株洲高新”）49%的股权，而株洲高新是时代鼎丰的执行事务合伙人和私募基金经理。由于中车株洲未将株洲高新及时代鼎丰列入合并财务报表范围，因此未构成控制，时代鼎丰和 时代新材 不存在《股票上市规则》中明确列示的关联关系。

　　鉴于中车株洲持有株洲高新49%的股权，能够施加重大影响，因此时代鼎丰和 时代新材 存在关联关系。不过，由于 时代新材 为大型A股上市公司，具有独立的采购、生产和销售体系，时代鼎丰也具有独立的投资决策流程，因此两者相互独立。

　　另外，招股书还显示，道生天合的控股股东上海易成实业投资集团有限公司（下称“易成实业”）也持有时代鼎丰12.53%的股权。

　　无独有偶，如图表3所示，道生天合的原股东苏州优顺创业投资合伙公司（有限合伙）（下称“优顺 创投 ”）与道生天合的主要客户天顺风电也存在股权关系。

　　同理，天顺风电与优顺 创投 不存在《股票上市规则》中明确列示的关联关系。而鉴于 天顺风能 能对优顺 创投 施加重大影响，天顺风电和优顺 创投 存在关联关系。不过，两者均有独立经营决策能力，因此相互独立互不影响。

　　道生天合于2020年9月开启IPO辅导，而2021年8月、2022年1月，优顺 创投 、时代鼎丰先后与易成实业达成 股权转让 协议。其中，优顺 创投 将其持有的1600.72万股股权全部转让给易成实业；时代鼎丰也将其持有的1000万股 股权转让 给易成实业，持股数量降至902.31万股。

　　耐人寻味的是，在上述两大股东转让股权期间，除了上述提及的 时代新材 ，天顺风电对道生天合的采购额也呈下降趋势。

　　综合多版招股书来看，2020—2023年，道生天合对 天顺风能 （002531.SZ）及其全资子公司天顺风电的销售收入从3.82亿元波动降低至2.45亿元人民币，收入占比从11.47%降至7.66%。2024年，天顺风电未再进入其前五大客户之列，贡献的销售收入或进一步减少。