【2025】IPO雷达 - 联讯仪器扭亏为盈背后 - 现金流转负、巨额募资合理性存疑

　　8月15日，苏州联讯仪器股份有限公司（下称联讯仪器）科创板IPO获上海证交所受理，这家主攻电子丈量与半导体测试设备的企业，正凭借反转的业绩冲刺资本市场。

　　曾在2022—2023年连续亏损的联讯仪器，借光通信与 新能源 汽车领域需求爆发，2024年实现盈利，公司营业收入三年间大幅增长。

　　但联讯仪器业绩高光之下隐忧隐藏：客户集中度居高不下，前五大客户收入占比最高超六成；2025年一季度经营性资金流转负，应收账款与坏账计提规模持续攀升，存货降价压力加大。更受关注的是，公司拟募资19.54亿元人民币，相当于当前总资产的1.35倍、净资产的2.75倍，且曾在巨亏年度大额分红。

　　这场裹挟行业红利与财务风险的IPO之路，正待市场检验。

　　联讯仪器建立于2017年3月，注册地在苏州，主要业务为电子丈量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务。公司控股股东为开创人、老总胡海洋，合计持有34.83%的股份；实际控制人胡海洋、黄建军、杨建，直接和间接合计控制公司54.79%的股份。

　　2022年至2024年，联讯仪器实现营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元和7.89亿元人民币，同期归母净收入分别为-3807万元、-5539.38万元和1.40亿元人民币。2025年第壹季度，公司营业收入2.01亿元人民币，归母净收入1932.87亿元人民币。

　　对此公司解释为，报告期内，所处行业市场需求显现强劲增长势头，一方面，受益于 人工智能 技术发展及全球算力需求提升， 数据中心 建设进程加速，带动高速光通信产品需求持续高速增长，光模块及光芯片厂商扩产意愿强烈，进而推动公司通信测试仪器产品及光电子器件测试设备产品的市场需求快速增长。

　　另一方面，随同全球 新能源 汽车普及加速， 碳化硅 功率器件产业化进程提速，驱动公司功率器件测试设备产品的市场需求明显提升。公司在核心产品性能上实现关键突破。

　　然而，高速增长的光环下，潜藏的经营风险与财务隐忧不容忽视。

　　其一，联讯仪器面临客户集中度较高的危险。

　　2022年至2025年一季度，公司对前五大客户实现营业收入分别为9140.96万元、1.46亿元、3.49亿元和1.2亿元人民币，占当期营业收入的比重分别为42.64%、52.81%、44.21%和62.64%，占相当高。经营层面易受单一客户流失或订单缩减冲击（如行业周期造成光模块需求饱和），可能引发业绩断崖式下跌；同时强势客户压价、延长账期持续挤压利润和资金流，刚性生产体系难以灵活调整。

　　其二，除了客户依赖的经营风险，公司的钱财流健康度同样亮起红灯。公司主要业务累积下的金银财宝有限，2024年经营性净资金流为0.81亿元人民币，2025年一季度转负，为-0.53亿元人民币。

　　其三，与资金流承压相伴的，是应收账款规模的飙涨及其潜在的坏账隐患。公司应收账款从2022年的近9000万元快速涨至2025年一季度末的3亿元人民币，坏账计提也从700万元飙至单季度2560万元。

　　具体而言，公司应收账款的账面余额分别为8962.97万元、1.36亿元、2.55亿元和3.06亿元人民币，占当期营业收入的比率分别为41.81%、49.16%、32.28%和37.95%，应收账款坏账准备分别为717.27万元、1690.54万元、2355.94万元和2562.86万元。以2024年为例，当期归母净利为1.4亿元人民币，计提的应收账款坏账占比近17%。

　　其四，与应收账款高企同步的，是存货规模的快速扩张及降价压力的持续攀升。公司存货规模在过去三年及25年一季度内迅速扩张，从期初的 0.74亿元增至超4亿元人民币。

　　具体而言，2022年至2025年一季度末，公司各期末存货账面余额呈连续增长势头，为0.74亿元、1.77亿元、3.47亿元及 4.21亿元人民币。其降价准备分别为337.83万元、621.97万元、1,307.11万元和1,480.71万元。

　　联讯仪器此次IPO的“狮子大开口”也令人疑惑。

　　当前公司产销率并未满负荷运转，其电子测试仪器出货率多在70%至80%之间，产销率多在60%至80%之间。半导体测试设备的出货率虽然较高，多在90%以上，但产销率为60%至70%。

　　图源：公司招股说明书

　　本次公司欲募资19.54亿元人民币，而2025年一季度末公司总资产约14.45亿元人民币，净资产约7亿元人民币，募资额是公司总资产的135%，是净资产的275%。

　　根据招股说明书，此次募集资金将投资于下一代光通信测试设备研发及产业化建设项目、车规芯片测试设备研发及产业化建设项目、存储测试设备研发及产业化建设项目、数字测试仪器研发及产业化建设项目、研发中心及制造中心建设项目（一期）和补充流动资金项目。

　　联讯仪器解释称，本次募集资金投资项目是现有业务的进一步延伸，与目前主要业务和经营战略方向相符，是未来业务发展规划的重要组成部分，与主要业务、核心技术紧密相关。

　　与大额募资计划形成对照的是，联讯仪器在业绩承压期的分红行为曾引发争议。2022年公司亏超3800万元人民币，公司仍决议分红2106.41万元。

　　除了分红，公司在 股权激励 方面的操作同样值得审视。近3年间，公司进行了大笔的 股权激励 。2022年至2025年一季度用于股份支付的款项合计1.4亿元人民币，股份支付费用一度占到当期归母净收入的50%，甚至在公司大幅亏损的年份里支付了4000万元至5000万元的股份激励费用。而 股权激励 的受益人同样系公司实际控制人及一致行动人。

　　图源：公司招股说明书