【三只松鼠】上半年净利腰斩，三只松鼠港股IPO遇-考题-

　　谋求港股上市的 三只松鼠 （300783.SZ），于8月27日晚间披露了2025年中期财报。

　　这份中期“成绩单”显现出明显分化：营业收入同比增长7.94%至54.78亿元人民币，创同期新高；但归母净收入同比大幅下滑52.22%至1.38亿元人民币，扣非后的归母净收入降幅更深，达77.57%，仅为5083万元。

　　从营业收入维度看，54.78亿元是 三只松鼠 成立以来最好的半年度营业收入数据，但个位数增速与去年同期超75%的高增长形成鲜明反差，增长动能明显放缓。

　　作为“国民零食第壹股”，坚果是 三只松鼠 的立业根基与营业收入支柱。2024年，该品类贡献了53.66亿元营业收入，同比增长40.76%，占总营业收入比重过半，推动公司全年营业收入重回百亿台阶。

　　然而今年上半年，这一核心业务却“拖了后腿”，收入27.31亿元人民币，同比下跌1.03%；同时由于国际形势影响，坚果原料成本上涨，该品类毛利率同步下滑2.64个百分点至23.91%，成为拖累利润的重要因素。

　　左宇摄

　　当前休闲食品行业竞争已进入白热化阶段，量贩零食店凭借低价策略与丰富品类快速扩张，持续挤压传统品牌市场份额；坚果细分领域内，竞争对手也在产品品质、定价策略、营销推广等维度加大投入，进一步加剧了市场竞争压力，也为 三只松鼠 坚果业务的增长造成挑战。

　　不过，非坚果品类的表现为公司提供了一定增长支撑。上半年，综合零食收入达到13.98亿元人民币，同比增长49.7%；烘焙产品收入同比增长11.96%，达6.82亿元人民币。

　　渠道端显现“线上稳、线下分化”的趋势。

　　线上依旧是 三只松鼠 的主力渠道，占比约78.42%。上半年线上销售收入42.95亿元人民币，同比增长5.01%。其中，抖音系平台凭借强大的内容营销与流量优势，收入增长20.75%至14.78亿元；而在天猫系平台，受多种原因影响，收入下跌18.56%至8.82亿元；京东系平台维持在8亿元左右。

　　线下渠道中，分销业务表现亮眼，上半年收入为9.38亿元人民币，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家，新增269家；但线下门店渠道承压，尽管门店总数净增长超百家，收入却同比下跌18.69%至1.87亿元人民币。

　　这一渠道表现与 三只松鼠 长期战略密切相关。开创人章燎原此前明确，目标在2026年实现营业收入200亿元人民币，其中线上、线下各占100亿元人民币。线下主要依赖分销业务，并提出了“双百”战略，一是实现百万终端，将铺市终端数量从10万提升至100万级；二是达成百亿分销，使业务规模从20亿迈向100亿元人民币。从上半年超11亿元的线下收入（含分销与门店）来看，目标尚远。

　　孙婉秋摄

　　针对各渠道表现，公司在业绩披露后的投资者关系活动中进一步解读：综合电商是业务基本盘；短视频电商是“品类发动机”，不仅具备渠道属性，更具备内容及品牌属性；线下分销尚处在成长期，以电商思维重构分销体系，目前通过一年的测试，日销品占比实现较大提升，初步跑出十多个机会单品，后续会在基础款之上做品质化、不同化升级；将来的机会业态是自有品牌生活馆，目前已探索开出首店，未来会做进一步布局。

　　为了推动渠道产品销售， 三只松鼠 上半年花费了比以往更多的营销费用。

　　由于部分线上平台的流量结构发生变化，费率随之提升，同时线下分销也加大市场费用投入，上半年，公司销售费用同比增长25.11%，攀升至11.19亿元；销售费用率20.43%，同比增长2.81个百分点。

　　其中，推广费及平台服务费占大头，从上年同期的6.07亿元增长超25%至7.61亿元人民币。这些投入在一定水平上推动了营业收入增长，但也在净收入这块“蛋糕”上切去了不小的一块。再叠加坚果原料成本上涨引发的毛利率下滑因素，共同造成 三只松鼠 上半年净收入腰斩，当期净利率2.47%，上年同期为5.71%。

　　值得注意的是，2024年 三只松鼠 刚实现“重回百亿”的突破——全年营业收入106亿元、归母净收入4亿元人民币。打了一个漂亮的“翻身仗”后，公司于今年3月宣布启动港股IPO，4月正式向港交所递交招股书，计划通过上市募资优化“制造、品牌、零售”一体化布局。

　　如今这份营业收入增速放缓、净利腰斩的中期财报，或将成为其港股上市进程中的第壹道“考题”。