【特医食品】业绩下滑、内控缺陷、研发-减肥-……羊奶粉龙头宜品集团IPO成色几何？

　　【导读】尽管宜品集团在细分市场地位明显，但其招股书也披露了一点值得担忧的信号

　　8月31日，主营羊奶粉和特医食品的宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称宜品）向港交所递表，拟主板挂牌上市。

　　资料显示，2024年，宜品在中国羊奶粉市场、中国婴幼儿配方羊奶粉市场均位列第贰；在中国婴儿特医食品市场本土品牌位列第贰。

　　尽管在细分市场地位明显，但其招股书也披露了一点值得担忧的信号：2025年上半年业绩下滑明显、内控合规存在缺陷、被寄予厚望的特医食品业务面临多重不确定性。

　　上半年业绩下滑

　　净收入率不断走低

　　当前，宜品的主要业务板块可分为5个部分：婴幼儿配方羊奶粉、特殊医学用途配方食品（特医食品）、婴幼儿配方牛奶粉、成人及儿童奶粉、OEM及乳制品相关材料。

　　其中，婴幼儿配方羊奶粉和特医食品是大头，2024年分别贡献营业收入58.6%和12.4%。

　　凭借“高乳清、低致敏、易吸收”的产品特色，宜品近年来发展较快。但其业绩表现存在一定波动性，尤其是2025年上半年，公司业绩下滑明显。

　　2022年至2024年，公司营业收入分别为14.02亿元、16.14亿元、17.62亿元人民币，净收入分别为2.27亿元、1.68亿元、1.72亿元人民币。

　　2025年上半年，公司营业收入为8.06亿元人民币，同比下降10.4%；净收入为5668.8万元人民币，同比下降42.6%。

　　对于营业收入下滑，宜品表示，主要是包装更新暂时调整了发货节奏，造成婴幼儿配方奶粉出货量下降。尤其是婴幼儿配方羊奶粉营业收入同比下降18.6%，主要因过渡至新包装，暂时影响了产品的曝光度和销售。

　　但在 乳业 专家宋亮看来，宜品2025年上半年业绩下滑和羊奶粉市场萎缩脱不了关系。

　　“羊奶粉在中国还属于推广教育型产品，市场容量近几年基本没有突破甚至有所萎缩。在存量竞争中，羊奶粉更多是从牛奶粉身上抢市场。随着牛奶粉厂家纷纷推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场就受到蚕食。”宋亮接受记者采访时表示。

　　与业绩波动相比，更值得注意的是，宜品的净利率近年来呈不断下滑之势。

　　2022年至2025年上半年，宜品的净利率分别为16.2%、10.4%、9.8%、7.0%。

　　从财报来看，造成净利率不断走低的因素与销售费用走高有关。2022年，销售及分销费用占营业收入比例为17.1%，而2025年上半年已攀升至28.9%。这也从侧面反映了奶粉市场竞争之激烈。

　　内控频现缺陷

　　合规治理能力存疑

　　在招股书中，宜品自曝存在多项内控缺陷，这些问题主要聚焦在以下几个领域：

　　社保缴纳违规：截至2025年8月25日，公司存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情景，甚至还有少量员工完全未缴纳社保。但公司似乎在利用监管执法的“弹性空间”，暗示只要员工不投诉就不会被追究责任。

　　劳务派遣超标：报告期内，公司部分附属公司的派遣工人数超过法定10%的上限。虽然宜品声称已通过转正方式整改，但这种上市前的突击补救能否持续令人存疑。

　　物业产权瑕疵：宜品位于 黑龙江省 的若干自有物业在未取得建设工程规划许可的情景下兴建，这些设施承担着仓储、办公和生产辅助功能。尽管尚未受四处罚，但面临被要求拆除或罚款的危险，可能对经营造成本质影响。另外，宜品在租赁登记和土地使用合规方面也存在相关风险。

　　关联交易问题：2022年至2025年上半年，宜品存在员工或前员工担任经销商的情景，相关销售金额最高时占总收入的3.1%。虽然公司表示已终止合作并出台禁止政策，但历史交易的公允性或需关注。

　　研发投入“减肥”

　　产品质量“掉秤”

　　随着科学育儿观念的普及和母婴消费升级，针对食物过敏、早产/低诞生体重、代谢障碍等特殊健康状况婴儿的特医食品，逐渐成为刚需产品，正展现出明显的成长空间与发展潜力。

　　根据招股书，宜品的特医食品板块营业收入快速增长，且毛利率稳定在75%左右，远超羊奶粉、牛奶粉板块。

　　截至2025年6月30日，宜品已获批四款特殊医学用途配方食品产品，且有15款特医食品产品处于预备注册阶段。

　　不过，从招股书数据来看，宜品在特医食品婴幼儿市场中所占份额相对较小。2024年，中国市场前五大公司合共占零售额的90.8%，而宜品位居第五，零售额不及第壹名营业收入的1/10。

　　尽管宜品的特医食品业务正快速发展，但其仍面临行业监管、市场竞争和自身运营等多重不确定性，未来发展其实不是坦途。

　　尤其是，特医食品行业本身具有高门槛、长周期的特点。产品从研发到获批需经历严格的动物试验、临床试验和注册审批流程，时间成本高昂且结果存在不确定性。宜品虽已投入资源，但能否持续推出具有竞争力的新产品，仍决定于其技术积累和研发效率。

　　从研发投入看，宜品并未展现出与其业务扩张相匹配的技术投入力度。2022年至2024年，公司研发投入费用不升反降，与营业收入规模的快速膨胀形成鲜明对照。

　　2022年至2024年，公司的研发费用分别为1991万元、841.8万元、801.4万元人民币，分别占营业收入比重约为1.4%、0.52%、0.45%。

　　值得强调的是，2024年3月，宜品生产的葆安素（特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品）被检测出质量指标与标签标示值不符，被国家市场监管职能部门通报。