【润禾材料】财说 - 左手减持右手募资 润禾材料盈利-掺水-

　　2025年上半年净收入同比大增39%，股票价格迫近历史高点， 润禾材料 （300727.SZ）的业绩答卷看似亮眼。但这时，控股股东密集减持、存货规模激增38%、应收账款高企、研发投入创三年新低等诸多问题接踵而至，这家 有机硅 深加工企业的“增长神话” 背后，藏着多重待解的经营困局。

　　控股股东“高位套现”？

　　在 润禾材料 股票价格迫近历史高点时，控股股东及一致行动人的减持计划引发了市场对其“高位套现”的担忧。

　　公司控股股东、实际控制人及其一致行动人（润禾控股、叶剑平、俞彩娟、麻金翠、宁海协润、宁海咏春等）目前合计持有公司1.01亿股股份，占总股本的56.35%，而9月初控股股东们抛出减持计划拟合计减持公司股份不高于539.602万股，占公司总股本的3.00%。

　　这其实不是控股股东第壹次减持。2024年11月，公司员工持股平台宁海协润、宁海咏春（均为实际控制人叶剑平、俞彩娟控制的企业）便公告计划减持不高于255万股。最终，宁海协润实际减持213万股，持股比例从5.69%降至3.72%；宁海咏春减持41万股，持股比例从1.44%下滑至1.03%。

　　密集减持的同时， 润禾材料 正计划通过发债募资扩张。公司拟发行可转债不高于4亿元人民币，期限6年，其中3.4亿元用于“高端 有机硅 新材料 项目”，0.6亿元用于补充流动资金。

　　一边是控股股东高位减持套现，一边是公司募资“补血”扩产，这种“左手减持、右手募资”的操作，引发了市场对其资金用途合理性的疑惑。

　　“上市公司控股股东在股票价格接近历史高点时密集减持，往往传递出对公司未来估值的‘止盈信号’。”分析师刘磊在接受界面新闻采访时表示，“先通过员工持股平台减持，再由全体控股股东及一致行动人跟进，且减持规模逐步扩大的减持方式，容易让投资者怀疑其是否对公司长期发展缺乏信心。”

　　更值得注意的是， 润禾材料 发出减持公告时股票价格为41.98元/股，距离8月18日创出的历史最高点43.64元/股仅相差不到4%，处于历史绝对高位区间。“在股票价格迫近峰值时推出减持计划，公司对未来信心有限。”刘磊对界面新闻记者称。

　　盈利质量“掺水”

　　控股股东减持套现之下， 润禾材料 的业绩却颇为亮眼。2025年上半年公司营业收入6.79亿元人民币，同比增长4%；归属净收入5775万元人民币，同比增长39%。

　　但界面新闻记者深入拆解财务数据发现，这份“高增长”背后，盈利质量堪忧，存货、应收账款及资金流等核心财务指标均亮起红灯，这或许是控股股东们急于减持的关键。

　　近两年， 润禾材料 存货规模不断攀升。截至6月底，公司存货余额达1.51亿元人民币，同比增长38%；即便是2024年底，存货规模也已达到1.33亿元人民币，同比增长23%。

　　数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　作为一家主营 有机硅 深加工产品（硅油、硅橡胶、硅树脂等）的企业，存货主要为原材料、在产品及产成品，其规模持续激增且增速远超同期营业收入增速，反映出 润禾材料 面临产品滞销或备货过剩的问题。

　　“ 有机硅 产品存在一定的保质期，且价格受上游原材料波动影响较大。” 化工行业资深人士王健对界面新闻记者表示。

　　以2024年净收入9624万元计算，1.51亿元的存货规模已相当于净收入的1.57倍，大量金额沉淀在存货环节，直接影响了公司的钱财流动性。

　　与存货激增相伴的，是应收账款的持续攀升。2024年底， 润禾材料 应收账款达2.95亿元人民币，超过当年归母净收入的2倍；2025年6月底，公司应收账款3.32亿元人民币，相当于同期净收入5775万元的57.5%。

　　数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　应收账款规模过大，不仅占用了大量营运资金，还造成了潜在的坏账风险。2024年， 润禾材料 经营活动净资金流与净收入的比值仅为0.55，意味着每实现1元净收入，仅能造成0.55元的实际资金流入；2025年上半年，这一比值进一步恶化至-0.48，经营活动资金流显现净流出状态，盈利“纸面化”特征明显。

　　“经营活动资金流 / 净收入比值持续低于 1，甚至为负，说明公司净收入更多依赖应收账款等非现金项目支撑，盈利质量较弱。” 注册会计师李晓佳对界面新闻记者指出。另外， 有机硅 下游应用领域包含电子信息、汽车、 新能源 等，若下游行业需求波动造成客户付款能力下降，公司应收账款坏账率还有进一步上升的可能。

　　研发投入比三年新低

　　作为“国家高新技术企业”， 润禾材料 的核心竞争力本应在于研发创新。界面新闻记者查询财报获知，这家公司2025年上半年的研发费用为2549万元人民币，同比下滑7.3%；研发费用占营业收入的比率降至3.75%，创下近三年新低。

　　回顾近年数据， 润禾材料 的研发投入呈持续萎缩趋势。2023年，公司研发费用占比为4.61%，2024年降至4.44%，2025年上半年则跌破4%。对于一家身处 有机硅 深加工赛道的企业而言，研发投入的下滑，可能造成其在产品升级、技术迭代上逐渐落伍于竞争对手。

　　 有机硅 深加工行业技术壁垒较高，尤其是高端产品领域，如电子级硅油、医疗级硅橡胶等，对产品纯度、性能的要求极为严格，需要持续的研发投入支撑。王健对界面新闻记者表示，“中小型公司本应通过加大研发投入缔造不同化竞争优势，避开与行业巨头的同质化竞争。但研发费用的下滑可能造成其在高端产品研发上进展缓慢，进一步被头部企业拉开差距。”

　　需要强调的是， 润禾材料 此次拟发行可转债募资的3.4亿元将全部用于 “高端 有机硅 新材料 项目”，然而研发费用持续萎缩，让市场对该项目的可行性发生疑问。一边计划布局高端项目，一边却缩减研发费用，这本身就存在矛盾。

　　在净收入同比增长近4成的高光之下，存货与应收账款双高、研发投入缩水等诸多问题已将 润禾材料 推向“内忧外患”的境地，而当前64倍的PE（TTM）在公司历史上处于绝对高位，此时控股股东选择高位减持，似乎已经表明了这家公司的未来。