【聚和材料】聚和材料赴港IPO背后 - 盈利下滑，宣称-全球第一-已名不副实
又一家A股上市公司启动“A+H”双资本平台战略。
据港交所官方网站，A股科创板上市公司 聚和材料 （SH688503，股票价格83.70元人民币，市值202.58亿元）于1月14日向港交所呈交了上市申请文件，华泰国际和Jefferies为联席保荐人。
据招股书（申请版本，下同）， 聚和材料 拟将此次港股上市募集资金分别用于为建设国内空白掩膜版生产设施提供资金、研发、光伏及半导体价值链相关的潜在战略投资及收购，和用于营运资金及一般公司用途。
《每日经济新闻》记者梳理 聚和材料 招股书发现，公司宣称其光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中位列第壹，但其市场份额（27%）实际上已经被合并后的主要竞争对手超越。其次，2023年、2024年和2025年前三季度，公司均实现盈利，但2025年前三季度利润同比下滑超40%，且公司经营活动引发的钱财流量净额持续为负。
市场份额被竞争对手超越
据招股书， 聚和材料 是一家由研发驱动的先进材料公司，其能力涵盖无机与有机材料的合成、配方设计、制造工艺、分析和应用开发，并形成多元化的产品布局。
招股书援引灼识咨询的资料，截至2025年前三季度， 聚和材料 的光伏导电浆料销售收入在全球所有光伏导电浆料制造商中位列第壹。然而，招股书透露称，行业位列第贰的“公司A”（份额24.4%）已于2025年9月收购了位列第叁的“公司B”（份额9%）。这意味着， 聚和材料 的主要竞争对手合并后的市场份额将达到33.4%，已经超越 聚和材料 。
上述“公司A”为A股上市公司 帝科股份 （SZ300842，股票价格90.07元，市值130.85亿元），“公司B”为浙江索特材料科技有限公司。
聚和材料 的核心业务是开发及制造适用于不同光伏电池结构的完善光伏导电浆料产品组合，包含TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）电池正面及后面主栅浆料、正面细栅LECO（激光增强接触开孔）浆料及后面细栅浆料；PERC（钝化发射极和后面接触）电池正面细栅浆料及正面主栅浆料；HJT（异质结）电池低温浆料及银包铜浆料及X- BC电池 浆料。另外， 聚和材料 计划通过收购SKE的空白掩膜版业务，进一步渗透至半导体材料领域。
2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称报告期内）， 聚和材料 绝大部分收入来自光伏导电浆料，收入占比分别为99.7%、99.4%和99.4%，剩余极小部分的收入则来自其它电子材料。
聚和材料 的核心业务毛利率在报告期内呈下行趋势。具体来看，公司光伏导电浆料报告期内毛利率分别为9.2%、7.8%和6.5%；“其它电子材料”的毛利率更是从2023年的15.2%降至了2025年前三季度的5.2%。
报告期内， 聚和材料 的大部分收入来自中国内地，占比分别为90.6%、92.6%和87.4%，但呈波动下降趋势。同期，公司的海外收入占比从9.4%升至12.6%。
资金流量净额持续为负
业绩方面，报告期内， 聚和材料 分别实现收入102.3亿元、123.9亿元和106.07亿元人民币。同期，公司年/期内利润分别为4.41亿元、4.1亿元和2.34亿元人民币。可以看出，尽管2024年和2025年前三季度， 聚和材料 的收入都录得同比增长，但同期的收益却分别下滑约7%和44.34%。
虽然报告期内 聚和材料 均实现盈利，但其经营活动引发的钱财流量净额在报告期内持续为负，且缺口巨大。这主要源于其业务模式的结构性错配：供货商（银原材料厂商）通常要求交货前全额付款现金，造成几乎所有采购均需前期现金支出，而大部分客户通过银行承兑汇票结算付款，公司通常给予客户（主要为光伏电池制造商）30至60天的信用期。
具体来看，报告期内， 聚和材料 经营活动引发的钱财流量净额分别为-26.73亿元、-8.99亿元和-34.58亿元人民币，累计净流出超70亿元人民币。
业务模式的结构性错配，也体现在负债率上。为了支撑巨大的营运资金需求（买银粉）， 聚和材料 不得不依赖外部融资（如银行汇票贴现），造成债务水平和杠杆率快速上升。招股书显示， 聚和材料 报告期内的资本负债率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5%。
报告期内， 聚和材料 来自前五大客户的收入占比分别为56.2%、53.9%和58.3%。 聚和材料 未披露报告期内来自单一最大客户的收入占比，但公司坦言：“我们的顾客群聚焦在少数几家大型光伏电池制造商，鉴于光伏电池制造行业的资本密集度及整合度，这在我们行业中属典型情况。我们预计，我们的经营业绩将继续决定于与这些主要客户的关系……任何主要客户的流失或其业务大幅下滑均可能对我们的收入及盈利能力发生重大不利影响。”
比客户集中度更高的，是 聚和材料 的供货商集中度。报告期内， 聚和材料 向五大供货商的采购金额分别占各年/期总采购额的86.5%、79.4%和60.4%。对此， 聚和材料 称：“我们对少数供货商的严重依赖使我们面临重大的供应链风险。适用于我们生产的高质量银粉市场有限，能够满足我们严格的质量及数量要求的中国供货商亦屈指可数。这种供应来源的集中性使我们极易受到原材料采购中断的影响。”
报告期内研发费用率走低
2022年12月， 聚和材料 在上海证交所科创板上市，通过A股IPO（第壹次公开募股）共募集资金30.8亿元人民币。自A股IPO以来， 聚和材料 尚未通过任何其它直接融资的形式融过资。
对于此次寻求在港交所上市， 聚和材料 称，系“藉以筹集更多资金用于支持我们的业务增长和扩张战略，和为我们的研发计划提供资金”。
截至招股书透露前， 聚和材料 老总刘海东有权行使公司已发行股本（已扣除作为库存股份的约1055万股A股）中20.46%所附带的投票权，为公司实控人，其中包含其直接持有的11.71%的沪深A股和通过鹏季有限合伙（普通合伙人）、鹏翼有限合伙（普通合伙人）、鹏曦有限合伙（普通合伙人）和鹏骐有限合伙（普通合伙人）合计间接持有的8.75%股份。
聚和材料 招股书明确披露称，全球光伏导电浆料市场具有技术迭代迅速、竞争格局高度集中的特点。2024年， 聚和材料 的产品退货率一度升至2.6%（2023年为1.4%），起因是客户技术路线变更造成产品不再适用。这证实了技术迭代对公司存货和收入组成的本质打击风险。
然而，就在光伏技术迭代最激烈的时期， 聚和材料 的研发开支占收入的比率却在逐年下滑，研发费用率由2023年的2.9%降低至2024年的2.5%，2025年前9个月进一步降至1.8%。这与 聚和材料 在招股书中屡次强调的“研发驱动”形象形成反差。