【牧原股份】牧原股份 - 千亿负债下赴港融资，自由现金流十年为负拷问价值创造

　　2025年底回答媒体提问时， 牧原股份 （002714）首席财务官高曈介绍，公司养猪业务已经遍及全国24省219县1326个乡村。如果一个村建一座养猪场， 牧原股份 的养猪场已经超过1300座。

　　从A股上市时主要在河南南阳 内乡县 养猪，到如今养猪业务遍及全国200余个县城， 牧原股份 已成为当之无愧的“养猪一哥”。这个进程中，既随同着市场的疑惑，也引来监管的一次又一次问询，问题的核心聚焦在 牧原股份 的负债上。

　　截至2025年三季度末， 牧原股份 负债合计超过千亿。全年看，2024年公司负债超过1100亿元人民币。负债中， 牧原股份 又以有息负债为主，经营负债占比不高。这与公司成倍扩张不无关联， 牧原股份 固定资产已经从上市时的10亿级别跃升至千亿级别。

　　增加的资产主要是长期使用的养猪场等资产，有息负债规模增长最明显的却是短时间借款，公司是否存在期短债长用？不仅如此，上市已逾十年， 牧原股份 却始终无法贡献自由资金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭？

　　此次赴港IPO， 牧原股份 计划募资超100亿港元。对于 牧原股份 而言，融资已经是习以为常。价值投资者关心的是， 牧原股份 何时才能创造真实的自由资金流。

　　危险的负债

　　 牧原股份 发布的公告显示，2025年公司商品猪累计销量7798万头，累计收入1328.1亿元人民币。虽然多卖了近640万头生猪，但受猪价下降影响，公司预计实现归属于上市公司股东的净收入147亿–157亿元人民币，同比下降12.2%–17.8%。

　　当前， 牧原股份 关键的是成功赴港IPO。公司计划以最高39港元/股发行2.74亿股，由此最多可募资约106.9亿港元。在逾额配售权悉数行使的情景下，最大发行股数为3.15亿股，最高募资有望接近123亿港元。

　　此次IPO， 牧原股份 计划将募资60%用于支持公司的海外业务拓展，如加强供应链发展并通过国际采购确保饲料原料的稳定供应，和加强越南等东南亚市场的布局与覆盖等；30%用于研发投入以推动全产业链技术创新；10%将用作营运资金及一般企业用途。

　　2025年初， 牧原股份 制定了降负债100亿元、资本开支90亿元的目标。2025年三季度末，公司负债略超千亿，较年初减少约百亿。考量到负债中的50亿元应付股利已经在10月完成发放， 牧原股份 实际负债降低规模已超百亿元人民币。

　　那么有息负债减少了多少呢？2025年三季度末， 牧原股份 短时间借款和一年内到期的非流动负债为482.7亿元；长期借款和应付债券合计为195.6亿元人民币，即公司长短时间借款合计约为678.3亿元人民币。2024年末， 牧原股份 这一数字为717.3亿元人民币。

　　与上一年同期相比， 牧原股份 有息负债减少规模与全年相比也大体相当。公司有息负债有减少，只是与负债规模相比，下降其实不明显。

　　 牧原股份 借款是从2020年开始猛增的。这一年，公司短时间借款增长近4倍，长期借款上涨幅度超过了9倍，且长短时间借款规模都第壹次超过百亿。

　　如前所述， 牧原股份 有息负债主要是短时间借款，占比超过70%。2020年 牧原股份 短时间借款第壹次大幅超过百亿，2023年就冲至约470亿元的历史高位。

　　其实，《财中社》注意到，部分投资者对 牧原股份 此次赴港上市其实不买账。在投资者互动平台上，有投资者表示，公司上一轮可转债融资尚未偿还，还大手笔分红，这又开始融资，很轻易被市场解读为大股东利用绝对控股的优势把上市公司当成提款机的嫌疑，希望尽快终止此次融资。

　　也有投资者指出， 牧原股份 产能建设已经结束，可是仍然坚持要巨额融资，究竟是啥原因？希望公司吸取其它公司连续巨额融资被市场抛弃的教训，减少融资金额和频率。

　　有的投资者直接建议 牧原股份 停止港股融资，指出A股股票价格连跌说明此时在港股增发绝不是好的融资策略。“强烈建议，退出港股增发计划，放心做好本职工作，降低单位成本、提高市场占有规模、拓展逆周期的产品，可以做的事情很多，莫在无价值的工作上死磕”。

　　虽然有投资者反对 牧原股份 赴港IPO，公司还是不为所动继续推动。在赴港上市前， 牧原股份 融资已经无限接近千亿。此次上市成功后，募资将轻松超越千亿。

　　 东方财富 Choice统计显示，上市以来至2025年三季度末， 牧原股份 已经累计募资996.8亿元人民币。就在不到30天前， 牧原股份 刚刚完成一笔5亿元的票据发行。

　　在 牧原股份 近千亿融资中，以银行为主的间接融资占比过半，是公司最主要的融资方式。

　　上一轮猪周期景气行情中，以 牧原股份 为领导的养殖公司都使出浑身解数扩产能。资金主要投向母猪、仔猪和建设猪场等，项目以长期为主，借款却以短时间为主，公司债务是否期限错配了呢？养殖项目建设多在1年以上，如果短贷长用，后果不难想象。

　　有息负债较多尤其是短时间借款占比高其实不是洪水猛兽，只要公司有充分的资 金予以覆盖就可以，但货币资金不能覆盖短时间借款已经是 牧原股份 近年来的常态了。截至2025年三季度末，公司货币资金与交易性金融资产之和为212.4亿元人民币，只是短时间借款的约一半。

　　 牧原股份 2025半年报显示，公司货币资金中有近40亿元属于使用受限资金。这意味着若受限资金不变， 牧原股份 可随时动用的货币资金与交易性金融资产尚不到短时间借款的一半。

　　河南首富价值创造还是毁灭？

　　十年前登陆A股时， 牧原股份 还只是一家主要在河南南阳 内乡县 养猪的地方猪企，如今公司养猪业务遍及全国200余个县城，业务也从生猪养殖拓展至屠宰肉食。公司生猪销量从不足200万头翻几番至2025年近8000万头。

　　随着公司规模的膨胀， 牧原股份 实控人秦英林、钱瑛夫妇的财富也开始水涨船高。上市首年即2014年，秦英林、钱瑛夫妇以90亿元身价第壹次登上榜单。

　　《2025年胡润百富榜》显示， 牧原股份 实控人秦英林、钱瑛夫妇凭借1870亿元的财富连任河南首富之位，财富大涨逾500亿元人民币，将蜜雪冰城和“辣条一哥”卫龙实控人甩在身后。

　　秦英林、钱瑛夫妇财富增长了逾20倍， 牧原股份 又创造了多少价值呢？股神巴菲特在过往的投资中，非常强调“自由资金流”的重要性，认为这才是企业真实价值的真实写照。

　　因此，对企业而言，创造自由资金流的能力，就是企业的核心竞争力。当然，企业所处的阶段不同，所创造的自由资金流可能有所波动。

　　这其中，成长型公司为了不断发展，需要持续增加投入，这无可非议，但一家公司长时间以来始终无法贡献自由资金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭呢？

　　简单而言，自由资金流是“经营活动引发的钱财流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金”之差，即减去资本开支后剩下的便是自由资金流。

　　自2014年上市以来， 牧原股份 经营活动引发的钱财流量净额合计为1257.1亿元人民币，同期公司“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金”合计为2841.1亿元人民币。数据显示， 牧原股份 资本开支超过企业经营活动引发的钱财流净额一倍有余。

　　这意味着 牧原股份 的发展并没有造成真实的自由资金流，上市公司没有创造真实的金银财宝，这本质是一种价值毁灭。

　　投资者互动平台上， 牧原股份 表示，公司已完成大规模的产能建设，进入稳健发展时期，未来资本开支呈下降趋势，自由资金流水平将稳步提升，已经做大的 牧原股份 下一步或许应该考虑如何做强了。