【星源材质】隔膜价格战退潮，星源材质却迎历史首亏，百亿负债押注出海盼翻身

　　连续三年增收不增利，并录得扣非归母净收入历史首亏。 星源材质 （300568.SZ）——这家曾被视为锂电隔膜行业“优等生”的龙头企业，交出一份其实不理想的2025年成绩单。

　　面对行业“内卷”与价格战的双重夹击， 星源材质 选择了一条激进的突围之路——逆势扩张，尤其是加速布局海外产能。然而，这条战略路径其实不是坦途，代价已在2025年年报中显现。

　　3月30日晚， 星源材质 披露的2025年年报显示，2025年，该公司实现营业收入41.25亿元人民币，同比增长16.50%，创历史新高；但归母净收入仅为3636.78万元人民币，同比锐减90%；扣非归母净收入更是由盈转亏至-5429.09万元人民币，为有公开财务数据以来第壹次亏损。

　　通过拆解年报发现， 星源材质 增收不增利背后，是材料、折旧、利息三重成本的叠加拖累，但这也是公司在行业周期中逆势扩张的一定代价。

　　2025年下半年以来隔膜价格触底反弹，也给 星源材质 造成了盈利翻身的期待。对于隔膜价格是否周期反转并进入上升通道的问题， 星源材质 向时代商业研究院表示，目前基本已确定，行业内也有这种共识，只不过隔膜价格不会出现短时间暴涨，预计是一个缓慢回升的状态。公司湿法隔膜目前基本处于满产状态。

　　拆解财报：材料、利息与折旧拖累盈利

　　毛利率的下滑是盈利承压的直接体现。2025年， 星源材质 综合毛利率同比下降6.06个百分点至23.03%，该公司在年报中明确表示，这主要受行业竞争加剧影响。

　　回顾隔膜行业近五年走势，2021年湿法隔膜（7μm基膜）价格仍在2元/m²左右，龙头企业毛利率普遍在45%以上；随着2023年产能集中释放，2024年行业进入“内卷式”价格战，湿法隔膜价格断崖式下跌0.8—0.9元/m²，多数厂商陷入亏损境地；2025年第贰季度湿法隔膜实现价格探底（约0.6—0.7元/m²），第四季度在“反内卷”共识及 储能 需求拉动下，其价格回升至0.8元/m²附近。

　　根据隔膜收入及销量计算， 星源材质 2025年隔膜均价为0.87元/m²，与2024年的0.88元/m²基本持平， 星源材质 表示主要得益于2025年下半年隔膜价格回暖，可见价格其实不是造成盈利下降的主因。

　　材料成本的激增成为打破盈利平衡的关键变量。2025年， 星源材质 材料成本达到16.82亿元人民币，同比大幅增长67.45%，这一增速不仅远超16.50%的营业收入同比增速，也明显高于26.46%的营业成本整体同比增速，使得材料成本占营业成本的比重攀升至53.44%。

　　 星源材质 向时代商业研究院表示，材料成本增加主要与原材料价格上涨有关。时代商业研究院认为，另一方面或也与产品结构向湿法、涂覆等高成本品类倾斜有关。 星源材质 也明确表示2025年湿法、涂覆隔膜的收入占比有所提升。

　　固定资产折旧的大幅增加，成为拖累盈利的另一重要因素。2025年末， 星源材质 的固定资产突破百亿元人民币，达103.85亿元人民币，同比增长41.64%；2025年计提固定资产折旧8.65亿元人民币，同比增长44.65%，折旧压力的攀升与该公司加速推进海外产能建设密切相关。

　　隔膜行业是典型的重资产行业，一条产线的投资回收期普遍超过8年，而 星源材质 近年来持续加大产能投入，尤其是海外基地的建设，造成固定资产规模快速扩张，折旧费用随之大幅增加。

　　根据公告，2025年2月， 星源材质 曾将原募投项目的20.8亿元募集资金调整至马来西亚项目，进一步加码海外产能布局，推动固定资产及折旧的增长。

　　财务费用的暴增则进一步压缩盈利空间。2025年， 星源材质 财务费用同比激增428.01%至2.26亿元人民币，其中利息费用高达1.86亿元人民币。利息费用的飙升，本质是该公司大规模资本开支造成的钱财需求增加所致，而这背后，是 星源材质 在行业周期调整期逆势扩张的战略选择——当 恩捷股份 （002812.SZ）等于行纷纷收缩资本开支时， 星源材质 仍维持高位投入，推动海外产能建设，最终造成财务成本大幅增加。

　　 星源材质 在年报中明确表示，为拓展全球产能布局，公司加速推进海外 锂电池 隔膜生产基地建设，相关投入造成当期成本及费用明显增加。这一表述也印证了，甭管是折旧费用的增长，还是利息费用的飙升，主要因素都在于该公司的全球化产能逆势扩张战略，而这一战略在短时间内造成的成本压力，已率先体现在2025年的业绩中。

　　探寻盈利突破口：周期反转与海外布局

　　 星源材质 后续的收益主要突破口，或在于隔膜行业供需格局的优化，价格周期反转，和海外市场的逐步突破。

　　隔膜价格触底反弹，为盈利修复提供了重要支撑。经历近五年的深度调整， 锂电池 隔膜行业正初步走出价格战的泥潭，2025年下半年以来，隔膜价格显现明确的触底反弹态势，而价格反弹背后，是隔膜行业供需格局的优化。

　　据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2025年中国 锂电池 隔膜出货量达323亿平方，同比增长45.4%，需求端旺盛的背后，是 储能 行业的爆发式增长与动力电池需求的持续增长。

　　GGII数据显示，2025年中国 储能 锂电池 出货量达到630GWh，同比增长85%；2026年 储能 增长势头不减反增，CESA 储能 应用分会数据显示，仅1—2月国内新型 储能 新增招标规模已达到136.7GWh，同比增长120.8%， 储能 需求的超预期爆发，成为隔膜需求增长的重要驱动力。

　　供给端的优化则进一步推动价格回升。近年来，隔膜行业经历了低端产能出清、头部企业资本开支收缩的过程，行业供需格局逐步从过剩转向紧平衡。

　　2024年以来， 恩捷股份 、 中材科技 等头部企业资本开支大幅减少，以 恩捷股份 为例，2023—2025年前三季度，其资金流量表中“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金”分别为78.24亿元、28.59亿元、10.33亿元人民币，自2023年达到峰值后迅速回落，反映出行业整体扩张节奏的放缓。

　　据中国报告大厅数据，2025年隔膜行业CR4（前四大企业集中度）超过72%，竞争格局明显优化，头部厂商产能利用率持续提升，2025年第四季度湿法隔膜产能利用率突破80%， 恩捷股份 、金力股份等头部企业已实现满产满销。

　　供需格局的改善，使得隔膜价格有望企稳回升甚至重回上升通道，这将直接增厚 星源材质 的收益空间。

　　海外市场则成为 星源材质 盈利的另一突破口。近年来， 星源材质 加大海外产能建设及市场开拓力度。2025年， 星源材质 境外收入达5.68亿元人民币，同比增长41.73%，占总营业收入的比率提升至13.78%，而境外业务毛利率达31.60%，远高于境内业务21.35%的毛利率水平，盈利优势十分明显。

　　 星源材质 在年报中表示将积极推进马来西亚“高性能锂离子电池湿法及涂覆隔膜项目”的建设，截至2025年末该项目已累计投入34亿元人民币，项目进度为63.83%；另一海外项目瑞典湿法隔膜生产线及涂覆生产线累计投入24.04亿元人民币，项目进度为85.88%。

　　对于海外项目投入生产时间， 星源材质 向时代商业研究院表示，欧洲（瑞典）项目产能投放相对较慢，马来西亚项目一期预期今年能投放10亿m²/年的隔膜产。目前已对接国内客户的海外产能和部分海外客户，能保障海外产能消化。

　　风险提示：百亿元有息负债压顶

　　逆势扩产背后是超百亿元的有息负债。截至2025年末， 星源材质 的有息负债规模已达110.97亿元人民币，占总负债的比重达75.74%，其中短时间借款为40.18亿元人民币，长期借款为53.25亿元人民币，一年内到期的非流动负债为17.54亿元；而同期末货币资金仅为19.92亿元人民币，短时间偿债压力与长期资金压力并存。

　　如此庞大的有息负债，与该公司近年来的逆势扩产战略密切相关。在 恩捷股份 等于行纷纷收缩资本开支的环境下， 星源材质 仍维持高位投入，2023—2025年，其购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金分别为42.1亿元、45.53亿元、37.81亿元人民币，持续的资本开支造成资金需求激增，需通过借款等方式弥补资金缺口，最终推高了有息负债规模。

　　2023—2025年， 星源材质 “筹资活动引发的钱财流量净额”分别为30.81亿元、30.31亿元、10.61亿元人民币，主要通过借款筹集资金。

　　为缓解资金压力， 星源材质 也采取多项举措拓宽融资渠道。2025年7月，公司向港交所递表，启动H股IPO。根据招股书规划，本次募资将重点用于马来西亚基地建设、对外投资及研发中心搭建，同时用于偿还海外基地贷款、优化债务结构。

　　另外，3月24日， 星源材质 发布公告称：“拟向 中国银行 间市场交易商协会申请注册发行总额不高于15亿元、期限不高于15年的科技创新债，募集资金将用于科创项目建设、研发投入、偿还有息负债等用途。”申请超长期限债券背后也反映出 星源材质 的短时间偿债压力。

　　核心观点：逆势博弈下的机遇与挑战

　　 星源材质 增收不增利，且录得扣非归母净收入历史首亏的背后，是公司在行业深度调整期的逆势博弈——在同行收缩产能、控制支出的环境下， 星源材质 选择加速海外扩张，试图通过抢占全球市场份额，在行业复苏周期中占据先机，但这一战略也造成了成本与负债的双重压力，且压力已率先体现在2025年的业绩中。

　　从行业趋势来看，隔膜行业正站在周期反转的重要节点，2026年有望迎来“量价齐升”的良好局面，这为 星源材质 的收益修复提供了有利的行业环境。随着海外产能的逐步释放、海外客户的持续拓展，海外业务有望成为公司盈利增长的核心引擎，而隔膜价格的回升也将进一步增厚公司利润空间。

　　需要谨防的是， 星源材质 面临的挑战硬是不容忽视。百亿元有息负债造成的财务压力、海外产能释放不及预期的危险、行业竞争的持续加剧，都可能影响公司的发展节奏。

　　未来，该公司能否实现盈利修复，关键在于三点：一是海外产能能否顺畅释放，海外市场份额能否持续提升，从而充分施展海外业务的收益优势；二是隔膜价格能否持续回升，产品结构优化能否进一步对冲成本压力，推动毛利率回升；三是融资渠道能否顺畅拓宽，债务结构能否持续优化，从而缓解资金压力，降低财务风险。