【优先股】100.2%留存红线与18亿优先股压顶 - 小鹅通重返港股的IPO时间战

　　5月19日，距离第壹次递表失效仅87天，Xiaoe Inc.（小鹅通）再次向港交所主板递交招股书。在与时间的赛跑中，这家交互型私域运营解决方案供货商不仅要面对高达18.19亿元的可换股可赎回优先股，更需要向资本市场证明其核心业务指标的稳定度。

　　这一场IPO，已成为决定其现有资本结构能否完成重置的重要窗口。

　　逆势扩大的亏损与4558万现金

　　从小鹅通披露的财报来看，公司的营业收入表现显现出典型SaaS企业在扩张期的特征。2023年至2025年，公司营业收入从4.15亿元增长至6.08亿元人民币，复合年增长率为20.9%，同期的毛利率也由72.3%提升至75.7%。

　　然而，高毛利之外，公司的亏损规模并未同步收窄。

　　财务数据显示，小鹅通在2023年至2025年的期内亏损分别为3704.8万元、1508.3万元和6394.8万元人民币，三年时间累计账面亏损额达1.16亿元人民币。尤其是2025年，其净亏损额较2024年扩大了324%，主要受到可换股可赎回优先股公允价值变动及一次性费用影响。

　　相比于亏损的扩大，资产负债表上表现出的流动性差额更为直接。

　　截至2025年12月31日，小鹅通的流动负债总金额达22.73亿元人民币，而同期的流动资产仅为4.19亿元人民币，净流动负债缺口达18.55亿元人民币，流动比率仅为0.18。在这样的债务结构下，公司账面上的资 金及现金等价物仅为4558万元人民币，截至2026年一季度末更是减至2834万元。

　　这种流动性结构的根本，来自于其可换股可赎回优先股的特定条款。

　　根据招股书，小鹅通目前拥有18.19亿元的可换股可赎回优先股，在会计准则下被计入流动负债。如果公司未能在约定的特定期限内完成合格IPO，相关投资人将有权行使赎回权，届时账面仅有的几千万元资金将是无济于事。

　　目前，小鹅通已与相关股东签署了补充协议，自提交上市申请之日起，优先股的赎回权已自动暂停，并在上市完成后完全终止。这也解释了为何在各项财务指标变化的阶段，小鹅通仍然选择在第壹次递表失效后87天内，再度重返港交所大门。

　　对于当前的资本结构而言，成功IPO是解除这笔负债到期风险的前提。

　　关键留存迫近100%分界线

　　在资本市场眼中，SaaS公司的长期估值其实不完全决定于当前的营业收入规模，更决定于客户的续费与留存表现。

　　招股书所披露的关键客户净收入留存率（NRR）变化，正成为市场审视其增长质量的核心指标。2023年，小鹅通的关键客户NRR曾达到146.6%，这意味着老客户在持续扩大采购规模；然而到了2024年，这一指标降至101.0%，2025年进一步滑落至100.2%。

　　对于以大客户扩张驱动增长的SaaS公司而言，关键客户NRR迫近100%，通常意味着存量扩张空间明显收窄。

　　当该指标接近这一水平时，说明老客户的增购空间几乎已经被流失客户的缺口所抵消，公司假如想要维持整体营业收入的增长，就不得不将增长引擎从“存量复购”转向“高成本拓新”。

　　这种经营模型的固有惯性，已经直接传导至公司最新的季度数据中。招股书对照数据显示，进入2026年一季度，甭管是关键客户还是非关键客户的大盘，均出现了数量与人均收益同步回落的 势头：截至2026年3月31日，其关键客户数量从2025年底的1689名下滑至1486名，单季净流失203名，对应的人均收益也由2025年全年的12.33万元降至该季度的11.40万元；同期，非关键客户数量亦从35084名缩减至32311名，单季流失2773名，人均收益则由1万元微降至0.98万元。

　　与客户大盘波动互为因果的，是持续攀升的渠道阻力。截至2025年12月31日，小鹅通在中国拥有的渠道伙伴数量分别为212名、156名及67名，三年内缩水幅度达68.4%。由于渠道合作伙伴数量的减少，公司在中长尾客户拓展上面临压力，每名客户的获客成本（CAC）由2023年的9264元上涨至2025年的13771元，三年内的上涨幅度接近五成。

　　在拓新成本上行的同时，作为私域生态活跃度前瞻指标的平台交易总额（GMV），也在2025年第壹次出现了回落，由2024年的209.74亿元降低至203.02亿元人民币。

　　获客成本与GMV的变化，最终传导到了资金流的末端。2023年至2025年，小鹅通经营活动所得资金流量净额分别为3018万元、1.08亿元和3500万元人民币，2025年的经营资金流同比降低了67.6%。

　　由于SaaS业务具有先款后服务的预收款特征，经营资金流往往会早于账面利润发生警示。当资金流从亿元规模回落至三千万元级别，意味着平台的商家续费节奏与新增签约的速度已经放缓，这套依赖私域流量的SaaS模型持续稳定发生资金流入的能力，正接受市场的重新评估。

　　生态依赖与腾讯的三重身份

　　从建立之初起，小鹅通的商业路径就与腾讯生态交织在一起。开创人鲍春健曾任腾讯 数据中心 总监，而腾讯目前通过意像架构投资（香港）持有小鹅通16.82%的股份，是其最大的外部股东。

　　然而，腾讯在小鹅通的架构中，不仅仅饰演着投资人的角色，更同时兼任着供货商、关连交易客户与股东的三重身份。

　　招股书显示，2023年、2024年及2025年，小鹅通向前五大供货商的采购金额占比分别为62.6%、64.7%及66.1%，供货商集中度逐年攀升。其中，来自最大供货商（即腾讯集团联属于事实体）的采购额占比在2025年达到了43.6%。

　　这意味着，其核心成本结构与腾讯云资源的定价体系高度绑定。招股书数据显示，2025年小鹅通的云服务器成本为1.32亿元人民币，其中向腾讯集团采购的云产品及服务费用就高达9330万元人民币，占比超七成（70.4%）。尽管公司在2023年曾因实施多云策略而使相关费用降至7180万元人民币，但随着2024年（7670万元）及2025年业务增长引发的整体云用量提升，其对腾讯云服务的绝对采购额持续回升，且董事会估计2026年这一采购额上限将达到1.05亿元人民币。

　　在业务链条上，小鹅通的核心产品能力高度依附于微信公众号、视频号、小程序和企业微信等腾讯流量体系内部。这种单一生态的依存关系曾赋予了其快速崛起的红利，但也使其在横向数字化扩张中遇到了瓶颈，始终未能建立起独立于微信之外的次生增长模型。

　　当微信私域流量的红利从增量时代步入存量博弈，这种依附关系在资本市场评估中，正在面临从增长资产向风险因子的定性转变。

　　行政处理事实与港股聆讯预期

　　相比于财务层面的数据波动，平台面临的合规管理要求，正在对小鹅通的IPO聆讯进程构成直接的影响。

　　2025年11月14日， 深圳市 场监督管理局对小鹅通处以36万元的行政处理，理由是其“未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的表现采取必要处置措施”。而在2023年11月，公司就曾因相同的违规事实被处罚过5万元。

　　更具实质意义的是监管层面的公开通报。

　　国家市场监管总局在典型案例中指出，小鹅通虽然建立了基础的敏感词库，但在2025年6月30日之前，平台长期缺乏针对保健品、食品夸大宣传和涉及疾病预防、治疗内容的专项词汇库。这一审核漏洞，造成部分商家利用小鹅通的直播工具进行违规销售与夸大宣传。

　　随着监管标准的收紧，小鹅通平台审核规范的问题频繁出现在官方通报与媒体透露中。

　　公开报道显示，小鹅通平台上曾存在商家售卖打着“神医”旗帜、声称“一针治癌”的虚假中医培训课程；而在2024年广东证监局查处的一起非法证券荐股案中，涉案团联合样将小鹅通作为实施非法荐股的流传渠道，涉案人员最终被没收及罚款合计达455万元。2025年底，相关电视质量专题报道在调查私域直播乱象时，亦直接指出了小鹅通平台由于审核不严而屡次受罚的事实。

　　在现今的上市企业聆讯环境中，港交所对于平台型公司的境内合规性、内容风控机制和连带法律责任有着极高的审查标准。

　　尽管小鹅通在招股书的危险因素中，将自身定义为“技术服务提供方”，试图以技术中立原则来厘清自身的责任界限。但在涉嫌非法金融、虚假医疗等案例面前，仅靠合同条款中的免责声明，显然无法完全化解监管层对于平台风控底线的追问。

　　这些合规维度的管理漏洞，极有可能在接着的聆讯阶段演变为上市节奏的变量。

　　新叙事与存量时间窗

　　为了对冲关键客户留存率迫近红线所造成的增长压力，小鹅通在本次招股书中展现出了战略转型的姿态。

　　自2026年3月起，公司将自身的战略定位由原先的“私域SaaS解决方案商”修正为“AI赋能的私域运营平台”。招股书详细勾勒了其AI客服、销售线索评分助手、自动化运营工具和未来按AI代理数量和Token消耗收费的“硅基员工”商业模式，并明确表示本次IPO募集的钱财将重点投入AI研发。

　　但在资本逻辑面前，概念的成色最终需要由实际的财务数据来承重。

　　目前小鹅通的核心矛盾已经清晰：一方面，它通过高达75.7%的毛利率和微信生态内的身位优势证明了自己的技术价值；但另一方面，其账面三年内累计亏损超过1亿元人民币，关键客户留存率滑落至100.2%的边缘。

　　在18.19亿元可换股可赎回优先股仍悬于资产负债表之上的环境下，小鹅通接着的经营数据与上市进程，或将开始以季度为单位接受市场检验。