【日联科技】日联科技收购菲莱测试 - 标的刚扭亏却承诺三年41%复合增长，未披露在手订单但称-充足-

　　蓝鲸新闻6月6日讯 时隔近两个月，国产X射线检测龙头 日联科技 （688531.SH）收购菲莱测试一案终于落地。针对市场关心的“刚扭亏、高承诺、未披露在手订单”等疑问， 日联科技 在接受蓝鲸新闻采访时首度作出详细回应。

　　6月4日晚间， 日联科技 公告重组草案，拟以9.36亿元人民币，增值率达470.52%收购半导体检测新秀上海菲莱测试技术有限公司（下简称“菲莱测试”）100%股权。交易采用“发行股份+可转换公司债券+支付现金”的组合方式。该收购最早于4月14日披露意向，历经近两个月商量敲定最终方案。

　　从业务属性来看， 日联科技 主营工业智能检测设备，产品覆盖集成电路、 新能源 电池、铸件材料等多领域检测；菲莱测试为国家级 专精特新 “小巨人” 企业，深耕半导体测试设备，产品覆盖多功率等级光电子器件老化测试，是国内少数实现 400G 级别光电子器件老化测试设备量产的厂商。

　　 日联科技 在公告中表示，本次交易将实现公司切入光电子器件、逻辑器件测试设备赛道，形成新的业务增长点。

　　然而，市场对这笔交易的疑惑声同样很多：收购标的2025年刚扭亏，为何能给出三年复合增速41%的业绩承诺？草案为何不披露在手订单？近5倍的高溢价是否合理？

　　 日联科技 在接受蓝鲸新闻采访时回应称，对业绩完成度有信心，理由是2025年度菲莱测试光电子器件测试设备及逻辑器件测试设备收入双双增长，受益于产品结构改善，盈利能力明显提升，且优质头部客户收入放量，规模效应开始显现。

　　25年刚扭亏即背三年复合增速约41%的业绩承诺

　　根据公告，本次交易对标的企业采用收益法评估，评估结果为9.36亿元人民币，增值率470.52%。9.36亿元对应标的企业2025年净收入2844.54万元人民币，静态PE约33倍，估值水平其实其实不低。

　　菲莱测试建立于2018年，具备成熟的研发和产业化技术，客户基础扎实，手握 源杰科技 、 光迅科技 、 剑桥科技 、索尔思光电、Lumentum、 长电科技 、盛合晶微等一众头部光电、芯片客户，但甭管是营业收入还是利润，还有较大提升空间。

　　公告数据显示，菲莱测试2024年营业收入1.23亿元人民币，净收入190.43万元；2025年营业收入1.74亿元人民币，净收入2844.54万元人民币，刚实现扭亏。作为对照，国内半导体测试设备龙头 华峰测控 2025年实现营业总收入13.46亿元人民币，同比增长48.72%；归母净收入5.38亿元人民币，同比增长61.22%。 从营业收入规模看， 华峰测控 2025年营业收入约为菲莱测试的7.7倍；从净收入看， 华峰测控 一年的 利润规模相当于菲莱测试当前体量的近19倍，行业龙头与追赶者的差距仍然明显。

　　在此基础上，管理层股东签下高业绩承诺：2026年至2028年归母净收入分别很多于4000万元、6000万元、8000万元人民币，三年复合增速约41%。公告中补充说明：“若菲莱测试在业绩承诺期间内的二年累计实际净收入/累计承诺净收入<80%（不含本数），则李德华和上海慧眼可以选择追加2028年作为一期业绩承诺期，2028年度承诺净收入很多于8000万元。”

　　对于一家2025年刚扭亏的企业而言，三年复合增速约41%这一目标引发市场对兑现能力的担忧。近期A股高溢价收购亏损、刚扭亏标的的监察管理趋严。 风范股份 就因高溢价收购一家刚实现扭亏的企业炎凌嘉业，收到上海证交所专项问询函，交易所重点针对高估值合理性、业绩承诺可实现性等核心疑点展开追问。

　　并购达人开创人鲁宏认为，菲莱测试约41%的业绩承诺复合增速兑现不确定性较高，核心观测指标在于在手订单，草案中未披露是最大隐患，另外还需关注产能爬坡、高毛利新品占比及国产替代客户导入速度。

　　针对在手订单未披露这一问题， 日联科技 在回复中对蓝鲸新闻表示：“公司披露的菲莱测试相关信息暂时不包含具体的在手订单数据，但可以明确的是，受益于下游光电子器件和半导体市场需求蓬勃发展，菲莱测试2026年以来在手订单充分。另外，2025年末，菲莱测试预付款项余额较2024年末增加905.32万元人民币，大幅增长，正是为满足订单及时交付及备货需求，相应增加对部分供货商预付款所致。这从侧面说明公司在手订单充分。”

　　在手订单之外，市场同样关注另外一个关键问题：菲莱测试2025年扭亏的驱动因素，究竟是一次性的，还是具备可连续性？

　　公司回应称：“一是受光通信、AI算力等下游需求爆发驱动，推动光电子器件测试设备市场规模持续增长；二是2025年度光电子器件测试设备及逻辑器件测试设备收入双双增长，产品结构改善，盈利能力明显提升；三是优质头部客户收入放量，规模效应开始显现。”

　　Q1经营性资金流同比下滑74%引关注

　　根据公告，本次9.36亿元交易对价中，股份支付7.34亿元人民币，发行价55.40元/股；可转债支付1.56亿元；现金支付仅4642万元人民币，占总对价不足5%。11家交易方中，仅有A轮投资方张江火炬选择全额收取现金。

　　“现金占比不足5%，叠加股份、可转债的搭配结构，在A股硬科技并购中已较为成熟。”鲁宏向蓝鲸新闻记者表示，这一设计反映了当前并购市场的三大趋势：上市公司严控现金开支、用股权绑定团队、应对硬科技高估值，整体符合“去杠杆、降现金并购”的监察管理导向。

　　这时，上市公司拟募集配套资金不高于3.06亿元人民币，其中2.5亿元投向上海研发中心建设项目，聚焦CPO、算力及 存储芯片 、异质集成封装相关测试设备研发，剩余0.56亿元用于支付现金对价与中介费用。

　　从财务数据看，公司暂未出现明显资金压力。截至2026年一季度末，公司类现金资产近20亿元人民币，含货币资金0.84亿元、交易性金融资产11.25亿元人民币。2025年公司营业收入10.78亿元人民币，同比增长45.77%；归母净收入1.76亿元人民币，同比增长22.84%；经营活动资金流净额1.92亿元人民币，同比大增512.23%。

　　但2026年一季度公司经营性资金流净额仅为117万元人民币，同比下滑74%同样引发市场关注，公司在季报中解释为集中支付采购货款所致。

　　对此， 日联科技 向蓝鲸新闻表示：“由于下游需求旺盛，公司在手订单持续增长，一季度支付的采购货款明显增加。另外，经营性资金流净额绝对值较小也受到季节性原因影响。一季度经营性资金流净额的下降不会影响菲莱测试后续整合和产能扩建。公司现金资产充分，随着销售回款的增加，资金流状况会改善。”

　　 纳尔股份 收购51%股份折戟在前， 日联科技 选择100%全资控股

　　早在2025年10月， 纳尔股份 曾拟收购菲莱测试很多于51%股权，但三个月后因“业务融合及治理架构安排不成熟”宣告折戟。

　　 日联科技 此次选择全资控股，主要是出于增厚业绩的考量，还是为了完全锁定核心技术和团队、防止被竞争对手抢走？

　　针对公司为何选择直接拿下100%股权而非先参股再逐步控股， 日联科技 向蓝鲸新闻表示，收购100%股权有多重优势：全权限管控，快速落地客户与产品协同；绑定原股东业绩对赌，利益强约束；资本运作与资产整合效率更高；业务战略一步到位，快速缔造全链条检测平台。

　　“核心动因是技术锁定，并表增厚只是辅助。”鲁宏分析称，参股无法掌控核心团队与技术资源，只有全资控股，才能真正实现X射线检测与光电测试的深度协同。

　　针对技术路径不同造成的整合难度，公司回应称：“虽然产品技术路径不同，但产品都属于单工位、装配式的生产模式，在设备生产制造、交付管理、人员管控等方面的经验可高度复用。本次交易完成后， 日联科技 可将规模化生产、供应链协同管理及生产交付能力方面的成熟经验向标的企业赋能。”

　　其实，根据公开信息显示，早在本次收购落地前， 日联科技 已布局光模块检测赛道。此前，公司已先后收购新加坡SSTI、珠海九源电力电子科技有限公司股权。SSTI主营高端半导体失效分析设备，珠海九源主营动力电池、电力设备相关检测设备。

　　从业务逻辑看，三笔收购落地后， 日联科技 形成X射线物理检测、芯片失效分析、光电器件性能测试全业务链条，业务范围覆盖半导体、光通信、 新能源 领域检测，产品可覆盖芯片、光模块全流程检测，业务布局涉及CPO、AI算力相关测试设备等热门赛道。

　　然而，战略蓝图的美好与整合落地的难度之间，仍有不小的距离。市场在追捧热门赛道的同时，也对高溢价并购背后的危险保持戒备。

　　鲁宏认为， 日联科技 此次并购具备渠道协同、国产替代和产品互补的估值逻辑，但短时间整合不确定性不容忽视。技术协同落地难、客户协同周期长、业绩承诺压力偏高是主要难点。最大的危险在于核心研发人员若无股权绑定，人员流失可能造成技术断层，其次才是业务整合与财务管控风险。

　　一系列并购落子背后，是 日联科技 向平台型检测企业转型的战略意图显现。资本市场对此给出了积极回应。自4月14日第壹次披露收购意向以来， 日联科技 股票价格从83.75元/股一路走高。6月5日， 日联科技 报收195.17元，下下跌幅度度1.91%，总市值约323亿元人民币。区间股票价格累计上上涨幅度度约133.04%，市值增加约184.16亿元人民币。