【锂电池】对赌失败、毛利率下滑 - 易鸿智能IPO是-小巨人-突围还是卫星工厂求生？

　　不到30天之前的5月29日，易鸿智能向港交所递表。

　　在2026年这个时间节点，当整个行业都在谈论 新能源 的“出海”与“高端制造”时，易鸿智能的上市之路却显得格外繁重。

　　这家曾以“AI视觉”为傲的国家级 专精特新 “小巨人”，正经历着一场从“技术公司”向“工程公司”蜕变的剧烈阵痛。

　　面对核心客户 宁德时代 （300750）一家独大的绝对引力，和对赌失败后的股权折价补偿，易鸿智能的转型故事不再只是商业策略的决策，更是一场关于生存空间与定价权的艰辛博弈。

　　业务转型的背后

　　2023年至2025年，易鸿智能的营业收入结构在发生转变。

　　 锂电池 机器视觉 检测解决方案，是易鸿智能过去贴在身上的核心标签。2015年，公司还曾参与制定过锂电视觉检测的行业标准。然而，该业务收入从2024年的1.83亿元缩到2025年的0.71亿元人民币，一年降60.9%；它占公司总收入的比重，也从46.4%跌到12.9%。

　　该业务相当于给 锂电池 生产线装上了“自带AI大脑的超级眼睛”，让机器在高速干活的同时自己就能挑出毛病，确保造出来的电池又快又好又安全。

　　这时， 锂电池 机器视觉 检测解决方案业务的毛利率由2024年的40.8%减少至2025年的14.4%。招股书称，主要由于市场竞争加剧造成平均售价下降所致。

　　与 锂电池 机器视觉 检测解决方案业务对应的是 锂电池 智能一体化装备业务，其收入从2023年的0.96亿元（占比32.7%）冲到2025年的4.61亿元（占比83.6%），单2025年就激增155%。

　　这种设备的本质，是把电池的各个零部件组装到一起，重材料、重垫资，和“轻资产算法”是两个世界。

　　两年时间，易鸿智能从一家卖软件检测的企业，变成了一家造组装机的企业。

　　如此转变，易鸿智能的科技含量变动暂且不提，但研发开支的比率的确是逐年下降的。

　　报告期内，公司研发开支占收入的比率分别是12.8%、10.5%、8.9%。

　　招股书提及，易鸿智能持有214项专利，含96项发明专利、118项实用新型，另有52项专利申请和2项PCT申请在审。其头上还顶着工信部“ 专精特新 ”重点小巨人、国家级高新技术企业等一串认证。

　　如此“科技含量”，为啥以往的 锂电池 机器视觉 检测解决方案业务收入和毛利率双双降低？

　　也许易鸿智能的顾客名单可以解释部分答案。

　　2025年，公司最大客户 宁德时代 贡献了75.8%的收入，三年依次是86.0%、67.1%、75.8%；前五大客户合计98.7%、97.2%、94.4%，常年压在9成以上。

　　2025年前五大里，宁德之后是江苏天鹏5.9%、广东东博5.5%、兰考纯锂4.2%、上海孟腾3%——均不及 宁德时代 的零头。

　　不仅如此，易鸿智能的海外布局也紧跟大客户。招股书提及，随同下游头部电池企业加速海外超级工厂建设，跨区域快速成熟产能的本地化需求，正倒逼 锂电池 智能装备企业显现跟随式整线出海趋势。

　　回过头来，再看公司不同业务的毛利率。

　　报告期内， 锂电池 智能一体化装备业务的毛利率分别为3.1%、20.2%、27%，逐年增加。可即便爬到27%，也仍然低于视觉检测业务昔日40.8%的高位。

　　换句话说，公司是用一门低毛利的重活，去替换一门高毛利的技术活。规模上来了，含金量下去了。当超过7成收入系在一个客户身上，易鸿智能还剩多少给自己定价的权力？

　　“三表”生存法则

　　失去议价权的代价，最先写进了资产负债表。

　　2025年末，易鸿智能的存货账面价值高达6.78亿元人民币，相当于当年营业收入5.52亿元的122.8%。同期，公司的平均存货周转天数534天，一台设备从备料到验收要压上一年半。

　　另外，易鸿智能的贸易应收及应收票据从0.90亿元暴增到1.94亿元人民币，一年涨115%，而同期营业收入只涨了40.1%。

　　从资金流来看，易鸿智能经营活动资金流净额三年分别是-1.37亿元、0.59亿元、2.01亿元人民币，2025年同比增241.63%，账面甚至超过了净收入。

　　可经营资金流金额的增长主要是靠大客户的合约负债撑着。2025年，易鸿智能合同负债增加了2.32亿元人民币，货币资金也因此一年涨了140%。

　　充分的在手订单和客户预付款有效保障了日常运营的钱财周转，避免了因转型造成的钱财链断裂风险。对于利润表，易鸿智能同样“有倚靠”。

　　2025年，公司综合毛利率从2024年的30.9%降到26.2%，掉了4.7个百分点，可易鸿智能的净利率只从约13%微跌到12.6%。

　　公司的年度其它收入净额明细中，2023年至2025年的政府补助分别为774.5万元、125.3万元、1462.5万元。

　　一边是毛利下滑挖出的坑，一边是补助填上的土，报表的平整就是这么来的。

　　资本博弈与细分赛道的“围城”

　　易鸿智能2014年建立之际，核心开创人王刚和张权和早期员工许卓夫分别持有公司40%、30%和30%的股权。

　　之后经历了核心团队磨合和早期员工持股变动，再引入明星资本（国资/PE/VC），股改与上市筹备。最终，通过王刚和张权的一致行动安排，两人合计控制32.43% 的投票权，为公司控股股东。

　　2018年至2022年，易鸿智能先后进行了A轮、B轮、C轮、D轮及D+轮融资，股东名单迅速扩大，形成了“开创人+财务投资人+国资”的混合所有制结构。

　　2023年到2026年5月，公司改制为股份有限公司，部分早期投资人退出或转让，同时因对赌协议触发了股权补偿，造成股东结构发生剧烈变动。

　　具体来看，2026年5月，公司未在约定期限内提交上市申请，触发了投资协议中的特殊权利条款（对赌失败）。王刚、张权等向投资人（如百咖地坤、北京 新动力 、福州晨粒等）进行了零对价股份补偿。

　　不过好的一面是，易鸿智能在全球大宽幅辊压分切一体机市场位列第壹，市占率42.1%；在国内 锂电池 机器视觉 检测解决方案市场位列第贰，市占率5.1%。龙头地位真实存在，绑定宁德也不过是装备行业的常态，算不上软肋。

　　牌是真的，只是这张牌不够大。那块“全球第壹”的细分市场，2025年总规模才人民币6.6亿元人民币，天花板本身有限。

　　更要紧的是，“第壹名”的桂冠换不回视觉业务塌掉的26.4个百分点（毛利率），也换不回面对 宁德时代 时被压没的定价权。龙头与卫星工厂，本就可以是同一家公司的两副面孔，而当老股东已经用成本价投了票，这顶桂冠，恰恰是最该被追问的地方。