【董事会】毛利率滑坡、应收高企、中介受罚 - 中德科技叩关北交所的-三重门-

　　2026年5月，中德科技完成对北交所二轮问询函的回应，此时距离其第壹次发布招股书申报稿已经过去了将近一年的时间。

　　这家位于浙江长兴的工业控制阀厂商计划公开发行不高于2215万股，其产品深嵌在中石化、中石油、中海油几乎所有炼厂和管线里，国产控制阀厂商榜单上能排到第7位，账面上2025年营业收入5.47亿元、净收入5878万元人民币，同比双增。看起来无懈可击，但认真看应收账款、客户集中度、家族图谱和签字会计师的合规记录，会发现这家公司的几条裂缝都比表面深。

　　家族成员是否胜任被疑问，牺牲流动性坚持分红

　　中德科技建立于2007年11月，四位开创股东张忠敏、张中宜、张中彪、陈晓华都身世于温州瑞安的仪表厂体系——瑞安市繁新仪表厂、热工仪表厂，和后来更名为中德机械集团有限公司的瑞安市中德热工仪表有限公司。张忠敏1988年进厂做销售员，1990年到1994年辗转几家仪表厂，2003年改行去做西班牙阿尔凡服饰的总经理，2007年才回到老本行单干。

　　中德有限2013年12月整体更改为股份公司。2014年第壹次挂牌新三板，2020年2月摘牌，2024年9月二次挂牌（创新层），本次北交所发行由 浙商证券 保荐、中审众环会计师事务所审计。

　　中德科技没有外部VC/PE融资记录，从设立到发布申报稿，所有股权变动均为家族内部转让、继承，和员工持股平台永青投资（82名合伙人）和控股平台永聚投资（5名合伙人）的两次扩容。这一点在IPO申报材料里相当少见——大多数北交所申报企业至少经历过一两轮市场化定价的融资，而中德科技报告期前后只有一次自然人股东减持（孙海辉2022年12月转让5.54%）。

　　截至申报稿签署日，张忠敏直接持股23.90%，张中宜、张中彪、陈晓华各持8.02%、7.97%、7.97%，永聚投资再持5.54%（永聚的执行事务合伙人就是张忠敏），四人加永聚合计直接持有53.4%——这是公司在招股书里反复用以证明"共同控制稳定"的数字。

　　但稳定来自一份签于2022年7月1日的《一致行动协议》，外加2026年3月26日新增的一份《补充协议（二）》——把员工持股平台永青投资也拉进了一致行动序列。

　　亲属股东其实不止于这4位。第壹轮问询函第9个问题的回应显示，张忠敏、张中宜、张中彪、陈晓华自家亲属团里另有张乙、张德春、张德光、张书菱、张中狄、张笑笑、张中飞、张忠光、邵秀芬、张忠涛、张中文、张美花、陈建荣、谢学伟等十余位；永青投资82人名册里也密布着张姓股东。再叠加各业务线"高管+亲属"的交叉任职，监管在第壹轮问询中要求公司“说明前述人员在发行人处除股东身份外的职务、 具体工作内容，是否具备胜任能力，是否存在有亲属关系人员在不相容岗位任职的情形”，显然，如果说数十人全部具备管理公司的能力，监管层和市场肯定是不相信的，且如此密集的亲属团持股和任职会对公司的内部治理发生重大影响。

　　2023-2025年度，中德科技均未现金分红，但2025年6月发布的申报稿显示，报告期（2022-2024年）公司有过两次股利分配，其中2022年4月分红1329万元人民币，2023年6月分红1993万元人民币，合计3322万元人民币，对应的财政年度分别为2021年和2022年，而本次募集资金中3000万元用于补充流动资金，占募集总额的15.83%，先分掉3000+万再募集资金补流3000万，公司的操作令人不可 思议。资产负债表显示，公司当时的流动性其实不是非常充裕，2022年末其货币金额为4411万元人民币，而短时间借款却高达7807万元人民币，在流动性如此紧张的情景下坚持分红或与其IPO节奏有一定关系。时间线显示，在最后一次分红（2023年6月）后的仅仅三个月，公司便进行了辅导备案，虽然在IPO之前将之前累积利润分完是家族企业的惯常，但以牺牲公司流动性来“回馈”老股东的做法在拟IPO企业中也其实不常见。

　　深耕"三桶油"，也被"三桶油"按着

　　中德科技主营工业控制阀及工业自动化控制全面的研发、生产和销售，产品按结构形式分为球阀、闸阀、蝶阀、执行器、配件及其它、工业自动化控制系统六类，公司本部位于浙江长兴，旗下全资子公司有上海轻叶（工业自动化）、奥马科（智能执行器）、温州速马（执行器，奥马科全资孙公司）；控股70%的钮漫思特（湖州，与国外品牌合资设立，做控制元件）；山东长盈为参股。

　　2025年3月的《控制阀信息》榜单上，中德科技在国产品牌位列第7位——榜单前6位中，4家已上市，1家处于辅导，1家被收购。截至招股书申报稿签署日，公司已获授权专利123件，其中境内发明专利40项，参与起草12项国家标准和1项行业标准。

　　公司销售采用直销，主要通过招投标获取订单，2024年招投标收入占比62.76%（2023年74.02%、2022年80.88%），剩余为非招投标的下属企业小额维修件、民营石化项目和贸易商。框架协议招标是大头，覆盖中石油集团2021/2024年气动调理阀集中采购、中石化集团2021/2022年度控制阀及附件框架协议、山东裕龙岛炼化一体化项目（一期）开关闸阀框架等。

　　2024年，中石化集团未组织开展控制阀的框架协议招标，造成公司当年框架协议收入大幅下降；同年公司中标"吉林石化炼油化工转型升级项目"框架协议——这是"十四五"以来获批的首个大型石化项目，行业影响力高。公司在产品定价上做了让利，使框架招标毛利率从2023年的36.95%直接掉到26.89%。

　　申报稿显示，2025年末中德科技的应收账款余额4.61亿元人民币，同比上升28.30%，同期营业收入只增16.71%——应收增速跑赢营业收入近12个百分点，应收账款余额占营业收入的比率达到84.21%。各年期末，公司应收账款余额由3.07亿元（2022）逐年累加至4.61亿元人民币，一路向上。

　　根据第贰轮问询函的回应，公司应收账款周转率2024年为1.36次、2025年为1.33次，同期同行业可比公司平均分别为1.95次、1.76次。1.33次这个数字所表达的，是公司从开票到拿到现金，平均要等约9个月。

　　客户结构是这条压力的来源。2024年公司招投标模式的前五大客户中，中石油占比32.61%、中石化30.76%、中化8.71%、中海油3.65%，合计占比75.73%。根据第贰轮回复函，公司2025年前五大客户贡献收入3.18亿元人民币，约占公司营业收入5.47亿元的58%，仍然在50%的高集中红线上，公司对大客户的依赖特别明显。

　　公司的解释是这些客户都是"信用极佳的大型央企集团"。央企当然不赖账，但央企会拖账期——招股书透露的多数合同条款都是"到货款80-95%+质保金5-10%"的结构，而到货款本身还要走业主审批、整体项目验收、对方资金安排三道流程。

　　公司可以对三桶油集中度做对冲的，眼下只有正在起步的海外业务，但截至第贰轮回复出具日（公告日期为2026年5月15日），公司海外事业部只有6人，公司与ENTER Engineering签订了944万元的蝶阀合同和960.6万元的球阀合同，这也是公司的首批千万级国际订单，但还远未到能与三桶油订单量级分庭抗礼的规模。

　　也因此，公司在2024年出现了"增收减利"——营业收入增0.6%、净利下滑16.58%，毛利率从35.62%急跌至30.96%，2025年才回到33.66%，但仍未恢复到2023年水平。从报表来看，公司似乎经历了"V型反转"：2025年净利5878万元人民币，同比增加23.23%，看似走出阴霾，但问题在于，公司增长的支点仍系在三桶油的项目排期上，如果中石化下一年再次"不组织框架招标"，整个增长曲线就要重新搭支架。

　　而且，2022-2024年，公司经营资金流与净收入的比率分别为1.07、0.73、0.87，整体显现下降趋势，表明公司盈利并未真真切切转化为公司能够使用的资 金。

　　从应收账款余额高达4.6亿、占营业收入的84%及低至1.33次的周转率、对三桶油的依赖超过50%等数据来看，中德科技的"成长性"很大水平上受到客户招标政策的拿捏。

　　家族治理的内壁与中介合规的外壁

　　如上所述，4位实控人通过一致行动协议共同控制中德科技53.4%股权，叠加18位有亲属关系的自然人股东，再加82人的员工持股平台永青投资——把这张图摊开看，公司从股东大会到员工持股的每个节点，几乎都有张氏家族的某位成员。监事会主席李红星、职工代表监事杨月富、监事兼核心技术人员郑书剑，都是永青投资的合伙人，监事的独立性因此变得复杂。

　　同时，招股书申报稿披露，报告期内，公司财务内控有四项不规范：2022年通过全资孙公司温州速马转贷1500万元（2022年6月已偿还、已整改）；2205.05平方的房产无权属证书；2024年控股子公司上海轻叶背书客户票据170.64万元给母公司还款，违反《票据法》第十条（2024年已整改）；子公司钮漫思特5名员工由第叁方上海合杰代发工资并代缴社保公积金（2025年3月已整改4人，剩余1人因子女就读问题继续代发代缴），实际整改后仍有2项非标安排：1名员工因子女在沪读书，仍由上海合杰代发工资代缴社保公积金，另1名员工自愿放弃属地缴纳，委托上海外服在广西代缴社保公积金。

　　这四项瑕疵单看每一项都不大，摆在一起读，是一家"重要节点都规范，日常细节漫不经心"的合规画像。

　　从外部中介机构而言，公司本次保荐机构 浙商证券 ，2025年1月被浙江证监局责令增加内部合规检查次数，理由是投行业务质控现场核查不到位。审计机构中审众环更直接——2026年4月10日，中国证券监督管理委员会因其在天津卓朗信息科技2019年、2020年年度审计报告中"出具虚假记载""未勤勉尽责"，对中审众环责令改正、没收业务收入273.58万元并处478.77万元罚款，合计罚没超700万元人民币，两名签字会计师各被罚35万元。 同花顺 统计显示，受罚后中审众环仍是249家A股上市公司的审计机构，还有在审IPO项目11家，中德科技正是其中一家。审计机构的"看门人"角色在自身合规上失格之后，监管对其在审项目的关注度通常会升级，对应的问询深度也会加码。

　　毛利率与关联租赁：两条小裂缝

　　2022-2025年，中德科技的综合毛利率分别为37.21%、35.62%、30.96%、33.66%，整体显现明显的下行趋势，下游石化项目竞争加剧、原材料成本传导滞后是主因。

　　从成本结构方面而言，公司直接材料占主要业务成本超过70%，而下游大客户具有年度框架价格锁定权——这是阀门厂的共性结构性弱势。

　　同时，中德科技还存在关联租赁与采购问题，其全资孙公司温州速马向中德机械（实控人张忠敏控制）租赁厂房，日租金0.56-0.61元/m²，报告期年化租金约70万元（2022-2024年的实际租金为59.61万、65.37万和68.64万元）；对浙江天泰的关联采购2022-2024年分别为108.64万、74.18万和105.36万元人民币，金额都不大，但这是审核问询中反复出现的"小金额、长周期、亲属关系"组合。

　　目前，公司经历了两轮审核问询，覆盖了销售模式合规性、家族化治理、客供重叠、贸易商百森特放量可靠性、收入确认准确性、毛利率持续下滑等核心议题。

　　最具体的一项追问是：贸易商百森特2023年突然进场，2024年向公司采购执行器1958万元人民币，是否构成"突击放量"或利益输送？公司的回应是"业务真实、独立购销、终端销售验证良好"，并配上了百森特将公司执行器再销售给其它阀门厂商的进销存佐证，但还停留在"销售开拓成功"，缺乏对其下游客户结构、议价路径、采购周期的拆解，相关问题很可能在后续轮次或审核环节再次被打开。

　　总体来看，中德科技不缺技术储蓄，不缺合格供货商资格，也不缺"三桶油"几十年的合作记录。它需要解释的，是另外一个层面的东西——治理透明度、合规细节、应收回款、家族图谱与上市公司之间的距离。