【古井贡】古井贡-失速-200亿 - 一季度营收跌18%，合同负债23亿创五年新低

　　“徽酒一哥”的日子也不好过了。

　　2025年，古井贡不仅失守200亿营业收入规模，更陷入加速坠落的泥潭——主力产品“年份原浆”遭遇量价齐跌，大众类产品“以价换量”效果又不明显。

　　这时，省内劲敌迎驾贡率先反弹，还以更优的收益能力步步紧逼；加之经销商信心持续低迷与全国化扩张的不力，更让古井贡面临“内外交困”的考验。

　　昔日徽酒龙头为何又会深陷如此的格局？

　　主力产品滞销

　　“当潮水退去时，才理解谁在裸泳”。

　　这句话放在现今 白酒 行业中再合适不过。在连续经历消费降级与禁酒令的冲击后， 白酒 行业似乎在2025年第四季度见了底。

　　据 招商证券 相关研报数据显示：2025年Q4 A股上市 白酒 公司的营业收入、归母净收入及现金回款分别创下-30%、-46%与-30%历史最大负增长。雪崩之际，一些区域龙头也被打回了“原形”。

　　这其中就包含“徽酒一哥”古井贡。年报与一季报显示，古井贡不仅未能守住200亿的年营业收入大盘，而且大有加速坠落之势。

　　具体数据为2025年全年古井贡实现营业收入188.3亿元人民币，同比增速-20.13%；2026年Q1，其营业收入进一步下降18.59%至74.76亿元人民币。

　　而省内劲敌迎驾贡，去年与今年Q1的营业收入增速则分别为-18.04%与8.91%，已迈入复苏通道。

　　再从产品系列看，2025年包含“年份原浆”、“ 古井贡酒 ”与“黄鹤楼及其它”在内的古井贡全部产品，几乎全线“溃崩”。

　　其中，“年份原浆”与“黄鹤楼及其它”产品线的营业收入降幅均在20%左右。而定价最低的“ 古井贡酒 ”系列，在收入降幅近14%的同时，毛利率下滑幅度又是最高的，较上一年下滑7.6个百分点至50%。

　　这意味着，试图“以价换量”的“ 古井贡酒 ”系列酒未能奏效。

　　而跳出细节俯瞰全局，“年份原浆”才是对古井贡的最大“拖累项”。2025年，“年份原浆”系列收入下降净额34.94亿元人民币，占古井贡整体收入下降净额的80%。

　　若考量到“年份原浆”毛利率在84%以上，其也合乎情理成了古井贡净收入的最大“拖累项。”

　　那么，“年份原浆”系列酒如何从古井贡的“支柱”变成“拖累项”呢？

　　答案是“外部需求疲软与内部主动控量”的叠加效应。

　　数据显示，2025年上半年，“年份原浆”系列酒收入还有1.6%的同比正增长。但到了2025年下半，该板块收入同比下滑约20%。

　　拐点出现在去年5月份，率先冲击的是“古20”、“古16”等次高端酒，紧接着是“古8”与“古5”等中端酒。

　　值得注意的是，随着需求的收紧，引发了价格倒挂同时，又倒逼古井贡实施“控价保量”的政策。

　　年报显示，2025年，年份原浆当年的毛利率仅下滑1.3个百分点。这意味着，古井贡尚能保住年份原浆的“价格锚点”。

　　但问题在于，2025年下半年的巨大业绩降幅又撕掉了古井贡过往的那层“无往不胜”的面纱。

　　 迎驾贡酒 紧逼

　　一个有意思的现象是，在定调全年业绩趋势的一季度中，“徽酒老二”迎驾贡已经率先迎来反弹，古井贡却仍在下行。

　　数据显示，2026年Q1，古井贡实现收入74.46亿元人民币，同比增速-18.59%，实现归母净收入16.07亿元人民币，同比增速-31.07%。核心业绩下滑幅度虽较2025年Q4有所收窄，但未能开脱衰退。

　　反观省内劲敌迎驾贡，2026年Q1其收入为22.30亿元人民币，同比增长8.91%，归母净收入8.35亿元人民币，同比增长0.73%，已较2025年Q4大幅反弹，并开启了复苏通道。

　　值得强调的是，2026年Q1，迎驾贡在营业收入只占古井贡三成的条件上，归母净收入却超过后者一半。

　　这其实不是迎驾贡的产品卖的更贵，而是古井贡的期间费用率太高。

　　2026年Q1，古井贡的毛利率为77.85%，高出迎驾贡2.2个百分点。但同期22.26%的净利率，却大幅落伍迎驾贡15个百分点。

　　其实，古井贡净利率不及迎驾贡的核心原因就是，期间费用率高出迎驾贡17个百分点以上，其中，高出部分几乎全部来自销售费用，2026年Q1，二者的销售费用率分别为28.98%和11.13%。

　　如前文所述，2025年下半年，古井贡遭遇到了“内外交困”。为尽快开脱困境，公司在第叁季度开始加大了对经销商的回扣支持，2025年Q3的营销费用率一度提升至39.1%，并延续至Q4（39.5%），进而侵蚀了公司的收益能力。

　　那么，连续两季度加大经销商回扣支持又获得了啥效果？

　　据 招商证券 研报披露，2025年Q3，古井贡两大次高端产品“古20”与“古16”的经销商库存在4个月左右。到2026年一季度末，上述两大次高端产品的经销商库存水平已回落至2个月左右。

　　不过，从反映经销商拿货信心的“合同负债”看，古井贡距离真实的“复苏”还为时尚远。

　　数据显示，2025年及2026年Q1，古井贡的合约负债分别为15.2亿元、23.05亿元人民币。尽管趋势上有所回暖，但与2025年Q1的36.74亿元人民币，和更早一些2023年Q1的47亿元相比，仍然差距较大。

　　这进一步佐证了当前古井贡经销商拿货信心的“低迷”。反观，迎驾贡同期的合约负债为5.32亿元人民币，创下历史新高。

　　“一低一高”之间，迎驾贡的追赶步伐在加速。若未来古井贡不能有效控制销售费用率及提升经销商信心，迎驾贡将在净收入方面继续迫近古井贡。

　　全国化又不力

　　2025年，古井贡四大区域中（华中、华北、华南、国际），大本营华中的收入降幅最低（-17%），其余区域则均超过-20%，尤其是华北接近腰斩（-47%）。

　　这样一来，大本营华中（包含安徽、江苏、湖北等）地区的收入占比高达88.4%，较2024年的再提升约3个百分点。

　　类似于苏酒龙头洋河，在行业上升周期，古井贡也将“全国化”视为规模拓展的重要方向。但多年后，华中区域仍然接近九成的营业收入占比，也几乎宣告这场蹈厉奋发的失败。

　　疑问在于古井贡为何难以走出大本营？

　　在业内人士看来，核心原因无非这两个。其一，古井贡的品牌力不足以撬动全国市场；其二，古井贡的本地深耕模式难以复制到省外市场。

　　古井贡虽然手握“中国老八大名酒企业、四度连任全国 白酒 评比金奖”等多个稀缺标签，并率先打响“年份酒”的战役，但其品牌号召力仅限于安徽及周围地区，

　　这对于重视文化认同的 白酒 消费者而言，就是一个最大壁垒。

　　其次，古井贡能成为徽酒龙头，除了上述稀缺标签的加持之外，最重要的就是精细化的操盘方式。例如“盘中盘”模式，即通过控制核心的酒店、餐饮终端（小盘），来带动整个市场（大盘）的销售。

　　好比，在安徽市场，古井贡通过进场费、推荐费、买赠回扣等形式，对一些头部宴席型酒店进行买断。使得消费者、推荐人、酒店均得到相应优惠，酒企也完成对其它竞品的有效拦截。

　　可是这一模式的实施基础是“人海战术”与“品牌基础”。省外市场，古井贡的品牌根基其实不深，强硬依靠“人海战术”成本太高且效率堪忧。

　　在2025年下半年的 白酒 寒冬中，古井贡果断收缩省外战线，聚焦大本营市场，这才锁住了公司整体营业收入的下滑幅度。

　　值得强调的是，2025年Q4古井贡还对黄鹤楼进行了3.14亿元的商誉计提。自2016年收购以来，黄鹤楼几乎每年都是踩线完成业绩。

　　如今，古井贡又将这笔挺到今天尚未收回成本的投资进行计提，多少有点“烂就烂到底”的意思。

　　不过，“集中洗澡”之后，投资者期待的是“深蹲后的起跳”。但从2026年Q1的表现看，古井贡的核心任务仍然是“库存出清与守住大本营”。

　　这意味着，2026年古井贡很可能再次无暇顾及省外市场。