【艾美疫苗】深度 - 艾美疫苗A股IPO - 核心产品竞争激烈，利润连年亏损

　　港股上市的艾美疫苗（06660）在研产品，迎来关键进展。11月17日发布的公告显示，公司无血清迭代狂犬病疫苗已向国家药监局提交上市注册预申请。就在半个多月前，其13价结合肺炎疫苗也已向国家药监局提交药品上市注册，11月15日上市注册获受理。

　　在利好频发背后，《财中社》注意到，艾美疫苗正在规画A股上市。2023年10月8日晚间，公司决定启动第壹次公开发行A股上市的计划，聘请 中信证券 为上市前辅导机构。在此之后，公司已先后发布四期上市辅导工作进展报告。其中，2024年10月22日发布的第四期进展报告称，下一阶段的辅导工作重点主要包含跟进公司内控管理、持续关注公司经营情况、整理并传达最新的证券市场动态和监管政策情况等。

　　这其实不是艾美疫苗第壹次冲刺A股IPO。2020年年底，艾美疫苗曾与 中信建投 证券签署《上市辅导协议》，拟在科创板上市。不过次年6月24日，双方终止《辅导协议》，同月，艾美疫苗递交港股上市招股书。在历经三次递表后，艾美疫苗于2022年10月才成功在港交所主板上市。

　　港股IPO虽然最终成功，可是募资仅1.57亿港元，募资净额仅剩7001万港元，创下了Biotech上市募资纪录新低。艾美疫苗本次IPO发售价16.16港元，而其在2021年5月收购及增资事项中的每股估值为23.42元，IPO价格相比前者大幅倒挂。据有关统计，公司从建立至港股IPO之前融资超50亿元人民币，港股IPO募资净额仅为其零头。

　　艾美疫苗上市之路布满曲折，背后的主要起因是，市场对其研发能力、利润等方面均存在疑问。公司如今再度冲刺A股上市，而这些问题仍然存在。

　　销售连年下滑

　　从销售端来看，艾美疫苗营业收入自2020年创下16.4亿元的峰值之后，连续三年下滑，到2023年仅有11.9亿元人民币，相比峰值缩水27.4%。2024年上半年，公司销售继续下滑，营业收入同比下降0.6%至5.4亿元人民币。

　　营业收入连年下滑，反映的是公司产品竞争力不足。艾美疫苗目前共有9个品种上市销售，不过核心营业收入却主要来自其中两款产品，分别为乙型肝炎疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（Vero）。这两款核心产品均非独家销售，竞争激烈。

　　其中，乙肝疫苗竞争对手有 康泰生物 、北京生物、 华兰生物 、华北金坦、武汉生物等，另外腾盛博药、 白云山 医药集团、依生生物等正在推进乙肝疫苗研发，获批上市后将进一步加剧竞争。

　　冻干人用狂犬病疫苗（Vero）竞争对手有 成大生物 、卓谊生物、中生长春所、依生生物、亦度生物。根据 天风证券 统计，2022年冻干人用狂犬病疫苗（Vero）批签发批次量最高的两家是 成大生物 、卓谊生物，分别为227批次、145批次，而艾美疫苗旗下荣安生物仅有123批次，远低于龙头份额。

　　上述狂犬疫苗面临的更大风险是被新一代产品替代。业内将人用狂犬疫苗划分为三代，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero）为二代产品，为动物源基质狂犬病疫苗。而被称为三代的“冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）”，则是以人源细胞基质生产，也被世界卫生组织誉为预防狂犬病的黄金标准疫苗，具有安全性高、免疫原性好、起效速率快、免疫持续时间长、异常现象发生率低等优势。

　　目前， 康华生物 和 康泰生物 研发的三代狂犬病疫苗均已经获批上市。从2023年来看， 康华生物 仅靠这款核心产品就收获了接近16亿元的营业收入，而艾美疫苗全部产品实现的营业收入，也不过11.9亿元人民币。数据表明，三代狂犬疫苗正在加速替代二代产品。

　　最后值得注意的是，上面两款核心产品均非自主研发，而是收购得来。2015年，艾美疫苗收购艾美诚信的全部股权，获得乙型肝炎疫苗；2017年，收购艾美卫信的控股权益，并通过艾美卫信间接控制荣安生物80%的股权，从而获得人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。这也由此引发市场对其研发能力的疑惑，认为其自研能力不足。

　　实控人低价获取巨额酬劳

　　相比营业收入连年下滑，艾美疫苗利润表现更加惨淡。财报显示，公司2020年以来连续发生亏损，2021-2023年亏损金额分别为6.9亿元、3.2亿元、13亿元人民币，2024年上半年持续亏损1.4亿元人民币，三年半时间累计亏损24.5亿元人民币。

　　利润出现巨幅亏损，除了与营业收入不给力有关以外，还与公司设置的天价酬劳和计提减值有很大关系。

　　2021年，艾美疫苗报表上突然多出来9.5亿元的股份酬劳开支，包含一次性股份酬劳开支约8.97亿元及其它股份酬劳开支约5520万元人民币，而这些巨额股份酬劳绝大部分落入实控人周延的口袋中。

　　资料显示，2021年6月，艾美疫苗向西藏赤诚之心发行合共4000万股股份，每股面值人民币1元。由于西藏赤诚之心认购股份支付的对价低于股份的公允价值，公司将该交易视作以股权结算的股份酬劳，并相应确认8.97亿元的薪酬费用。据披露，西藏赤诚之心是一家由周延持有99.99%股本权益的实体。周延同时为艾美疫苗实控人，并担任公司董事会主席兼首席执行官职务。

　　对于艾美疫苗的体量而言，这绝对是一笔非常夸张的天价酬劳。根据招股书，在此之前的2018-2020年期间，公司三年净收入合计只有5.1亿元人民币。而通过上述操作，大股东一次性把过去数年的收益全部送进了自己的腰包。

　　天价酬劳的后果是直接造成当年大幅亏损。更恶劣的是，这次天价激励压根就没有发生正面效果，公司反而是在两年后创下更大的亏损。2023年，艾美疫苗以新冠疫情在全球范围内发生重大变化为由，对收购控股子公司珠海丽凡达生物技术有限公司形成的无形资产及商誉，计提减值损失超过17亿元人民币，直接造成当年亏损13亿元人民币。资料显示，珠海丽凡达生物技术有限公司，主要从事mRNA新冠疫苗研发。

　　超过17亿元的减值损失不是一个小数目，难道只是外部环境造成的么？管理层难道就没有任何责任？结合前面的天价酬劳来看，艾美疫苗实控人的做法很值得研究。

　　艾美疫苗连年亏损，还与研发投入有关。财报显示，公司2021-2023年研发费用分别为3.1亿元、5亿元、6.4亿元人民币，2024年上半年为1.7亿元人民币。目前，公司共开展了24项临床试验，其中13价肺炎结合疫苗、无血清迭代狂犬病疫苗及23价肺炎多糖疫苗进入上市冲刺阶段。

　　艾美疫苗对三款冲击上市产品前景，给出了乐观预期。不过，这些新产品真的能成为救命稻草么？其实，这些新品面临的竞争格局，同老产品一样其实不乐观。以13价肺炎结合疫苗为例，国内目前已经上市的有三家，分别是辉瑞、 沃森生物 和 康泰生物 三家。除此之外，兰州生物和 康希诺 ，同艾美疫苗一样处于上市申请之中。处于临床三期的还有两家，分别为 复星医药 、 智飞生物 。因此，不远的未来将会有8家企业竞争13价肺炎疫苗，竞争压力将会越来越大。