【思特威】思特威投研报告 - 扣非归母净利预增超598倍，股价创新高，是真崛起还是假繁荣？

　　【导语】

　　业绩炸裂，股票价格创新高，CMOS图像 传感器 厂商思特威（688213.SH）是要一路腾飞，还是昙花一现？

　　2月21日，思特威股票价格创下历史新高，总市值突破400亿元大关。2月24日，思特威股票价格有所回调，当日大跌4.36%。

　　此前，1月27日，思特威发布2024年度业绩预告。该预告显示，2024年，思特威预计营业收入为58亿～61亿元人民币，同比增长103%～113%；归母净收入为3.71亿～4.17亿元人民币，同比增长25～28倍；扣非归母净收入为3.64亿～4.10亿元人民币，同比大增598～672倍。

　　然而，其亮丽的业绩背后隐忧亦很多。截至2024年9月末，思特威的货币资金仅为8.50亿元人民币，而短时间借款高达25.27亿元人民币，且同期经营资金流净额为负，流动性风险需警惕。

　　同期末，思特威的存货金额达32.26亿元人民币，占总资产比例高达40.67%，远高于同行业可比公司。

　　另外，在2024年业绩明显改善之际，思特威的股东却纷纷大手笔减持。

　　2月17—18日，就业绩稳定性、资金链、股东减持等诸多问题，时代商业研究院向思特威发函（ir@smartsenstec*.com）并致电（021-648535*2）询问。2月19日，思特威回复称，公司不存在应披未披的危险事项，公司股东根据自身需要进行股份减持，不会对公司治理结构及持续经营情况发生重大影响。

　　【摘要】

　　1.业务受消费电子周期影响而波动。2022年，受消费终端市场需求大幅下滑影响，思特威营业收入为24.83亿元人民币，同比下滑7.67%；归母净收入为-8274.80万元人民币，同比下滑120.77%。2024年，受消费电子行业回暖，思特威与同行的业绩均大幅同比增长。

　　2.盈利能力波动较大。2018—2023年，思特威的归母净收入分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、3.98亿元、-0.83亿元、0.14亿元人民币，波动较大，且6年中有3年处于亏损状态。而同期竞争对手 韦尔股份 （603501.SH）和 格科微 （688728.SH）均为盈利状态。

　　3.经营资金流净额为负。2024年前三季度，尽管思特威的营业收入和归母净收入均同比大增，但同期经营资金流净额却为负值。而同期竞争对手 韦尔股份 和 格科微 的经营资金流均为净流入。

　　4.货币资金无法覆盖短时间借款。截至2024年9月末，思特威的货币金额为8.5亿元人民币，短时间借款则高达25.27亿元人民币，短时间借款规模约为同期货币资金的3倍之多。

　　5.存货占比远超同行。2024年9月末，思特威的存货金额达32.26亿元人民币，占总资产的比率高达40.67%，存货占比远高于竞争对手 韦尔股份 （17.64%）和 格科微 （26.75%）。

　　6.股东竞相减持。在2024年半年报业绩预增公揭发布后不到两周，思特威的多名股东（包含员工持股平台）合计减持800.02万股，合计套现3.53亿元人民币。

　　7.关注财务风险。对于思特威而言，如何优化财务结构、提高经营资金流、控制存货水平和提升毛利率，将是其未来发展面临的重要挑战。消费电子行业向来具有明显的周期性波动特征，若行业再次步入下行周期，对于在消费电子领域布局颇深的思特威而言，无疑是一场严峻的考验。以现有的业务布局和财务情况，思特威能否成功抵御行业寒冬的冲击，目前仍布满了不确定性。

　　【正文】

　　一、业务：受消费电子周期影响而波动

　　思特威的主要业务为高性能CMOS图像 传感器 芯片的研发、设计与销售，产品广泛应用于安防监控、 机器视觉 、智能手机、汽车电子等多个领域。其中，智慧安防市场是其主要的收入来源。

　　招股书显示，根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）统计，在安防监控领域，2020年，思特威实现1.46亿颗CMOS图像 传感器 出货，出货量位居全球第壹。

　　2022年5月，思特威成功登陆科创板。然而，上市当年，其交出了一份不尽如人意的成绩单。2022年，思特威的营业收入为24.83亿元人民币，同比下滑7.67%；归母净收入为-8274.80万元人民币，同比下滑120.77%。

　　在2022年年报中，思特威表示，受安防设备、智能手机等消费终端市场需求大幅下滑影响，终端客户面临的不良影响逐步传导至上游厂商，对公司的主要业务发生了较大冲击，公司在部分细分市场的短时间增长受阻，部分产品销售价格承压，业绩因此出现亏损。

　　随着近年消费电子市场复苏，思特威的业绩快速回暖。

　　2024年半年报显示，当年上半年，思特威实现营业收入24.57亿元人民币，同比增长1.29倍；归母净收入为1.50亿元人民币，同比增长3.26倍。

　　从业务结构看，2024年上半年，思特威的智慧安防收入为9.76亿元人民币，同比增长50.36%，占主营业收入入的比率为39.73%；智能手机收入为12.49亿元人民币，同比增长295.46%，占主营业收入入的比率为50.84%；汽车电子收入为2.32亿元人民币，同比增长115.19%，占主营业收入入的比率为9.43%。

　　在2024年半年报中，思特威表示，上半年，公司应用于旗舰手机主摄、广角、长焦镜头的高阶5000万像素产品已经开始量产销售，品类进一步丰富，产能扩张顺畅，出货量均大幅上升，驱动公司智能手机业务收入大增。

　　不过，2024年业绩暴增其实不是思特威所独有。

　　1月22日，CMOS图像 传感器 龙头企业 韦尔股份 发布2024年度业绩预告。据公告，2024年， 韦尔股份 预计实现营业收入254.08亿～258.08亿元人民币，同比增长20.87%～22.78%；归母净收入为31.55亿～33.55亿元人民币，同比增长467.88%～503.88%；扣非归母净收入为29.73亿～31.73亿元人民币，同比增长20.54～21.99倍。

　　二、财务分析：关注资金链风险

　　2.1盈利能力波动较大

　　相比同业可比公司，思特威的收益能力波动较大，抗风险能力较差。

　　2018—2023年，思特威的营业收入分别为3.25亿元、6.79亿元、15.27亿元、26.89亿元、24.83亿元、28.57亿元人民币，整体呈快速增长势头。

　　同期，思特威的归母净收入分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元、3.98亿元、-0.83亿元、0.14亿元人民币，波动较大，且6年中有3年处于亏损状态。

　　可以看出，尽管思特威2023年营业收入较2020年几乎翻番，但当年其归母净收入较2020年下滑88.43%。

　　与之对照，在同样的行业环境下，2018—2023年，同行业可比公司 韦尔股份 和 格科微 却历来没有亏损过。

　　需注意的是，尽管思特威2024年营业收入和归母净收入涨得快，但毛利率并没有跟上来，仍低于2021年。

　　据三季报，2024年前三季度，思特威的毛利率为21.96%，较2021年的29.12%下降7.16个百分点。

　　对此，思特威回复时代商业研究院称，2024年，随着公司收入规模的大幅增长，盈利能力得到了有效改善，净收入率亦实现了明显提升。

　　2.2经营资金流净额为负

　　与同行业可比公司相比，近年来思特威的经营资金流整体表现为净流出，其变化趋势显得颇为异常。

　　2021—2024年前三季度，思特威的经营资金流净额分别为-12.62亿元、-15.24亿元、7.67亿元、-6.14亿元人民币。可见，除了2023年，思特威的经营资金流净额均为负值，且各期净流出金额均超6亿元人民币。

　　同期， 韦尔股份 的经营资金流净额分别为21.92亿元、-19.93亿元、75.37亿元、32.45亿元人民币。除了2022年， 韦尔股份 的经营资金流均为净流入。

　　同期， 格科微 的经营资金流净额分别为4.39亿元、4.43亿元、4.05亿元、1.14亿元人民币，经营资金流均为净流入。

　　对于经营资金流为负的情景，思特威对时代商业研究院表示，2023 年，公司为了去化库存，减少了生产相关的采购付款，发生了较高的经营性现金净流入。2024 年公司业务快速增长，根据晶圆生产周期特性，公司需要提前数月预付货款以

　　保障后续的产出和交付。随着业务的增长，销售回款也开始增长并超过备货付款。

　　2.3货币资金无法覆盖短时间借款

　　在2024年前三季度经营资金流净额为负的情景下，思特威的负债水平再创新高。

　　回顾2020年末，思特威的资产负债率仅为20.29%。然而，仅过了一年时间，到2021年末，其资产负债率就飙升至40.13%。在2022年经历小幅下滑之后，其资产负债率再次攀升。截至2024年三季度末，思特威的资产负债率已升至49.05%，较2023年末增加了9.92个百分点，债务负担日益繁重。

　　更让人担忧的是，目前思特威的货币资金已无法覆盖短时间借款，给该公司的财务情况蒙上了一层厚重的阴影。

　　三季报显示，截至2024年9月末，思特威的货币金额为8.50亿元人民币，短时间借款则高达25.27亿元人民币，一年内到期的非流动负债为6225.16万元。而2024年前三季度，思特威的营业收入为42.08亿元人民币，归母净收入为2.73亿元人民币。

　　可见，思特威的短时间借款规模约为同期货币资金的3倍，是同期归母净收入的9.26倍，占同期营业收入的比率亦高达60.05%。如此悬殊的差距，使得思特威资金流动性面临较大的危险，一旦资金周转出现问题，思特威的正常运营将受到严重冲击。

　　与之形成鲜明对照的是，截至2024年9月末， 韦尔股份 的货币金额为87.93亿元人民币，短时间借款仅为14.36亿元人民币，并未出现货币资金无法覆盖短时间借款的情景。

　　从短时间偿债能力的关键指标来看，思特威同样形势紧迫。2020—2024年9月末，思特威的速动比率分别为4.14倍、1.17倍、1.15倍、1.13倍、0.85倍，呈持续下滑态势。这时，思特威的流动比率也不容乐观，从2020年末的5倍急剧下滑至2024年9月末的1.79倍，更是近5年来第壹次跌破2倍的关键安全线，这意味着该公司流动资产覆盖流动负债的能力明显减弱。另外，其现金比率同样呈逐年下跌趋势，从2020年末的3.52倍持续降至2024年9月末的0.26倍，反映该公司即时偿债能力大幅下降。

　　这些关键指标的恶化，表明思特威在短时间内可能面临较大的偿债压力，财务风险明显上升，后续经营状况需引起高度关注。

　　面对如此严峻的财务情况，思特威回复时代商业研究院称，公司不存在应披未披的危险事项。

　　2.4存货占比远超同行

　　自2022年起，存货高企给思特威的经营造成不小的压力。

　　财报显示，2022—2024年9月末，思特威的存货规模分别为29.32亿元、22.76亿元、32.26亿元人民币，占当期总资产的比率分别为48.43%、37.03%、40.67%。

　　同期末， 韦尔股份 存货占总资产的比率分别为35.11%、16.75%、17.64%， 格科微 存货占总资产的比率分别为18.98%、23.00%、26.75%。

　　可见，思特威的存货占比远超同业可比公司，其供应链管理有待优化。

　　近年来，思特威积极拓展高端产品线，如5000万像素CIS和车规级CIS，但新产品市场接受度存在不确定性，若市场需求疲软或产品迭代速度加快，高库存可能造成思特威存货减值，进而影响该公司利润。

　　财报显示，2021—2024年9月末，思特威的资产减值损失分别为766.97万元、5800.90万元、9746.44万元、6311.50万元人民币，其中，2023年，思特威的资产减值损失接近1亿元人民币。

　　三、股东竞相减持

　　需注意的是，2024年上半年，在营业收入创下历史同期最佳水平后，思特威的主要股东却竞相减持股份，落袋为安。

　　2024年7月16日，思特威披露2024年上半年业绩预告，成绩极为亮眼，上半年营业收入创下历史同期新高，约为2021年巅峰期营业收入的2倍。

　　公告显示，2024年上半年，思特威预计实现营业收入24亿～25亿元人民币，同比增长124%～133%；归母净收入为1.35亿元～1.55亿元人民币，将同比结束亏损实现盈利，同比增加2.01亿～2.21亿元人民币。

　　然而，在业绩预增的消息利好公揭发布后，思特威的多名股东却纷纷减持股份。

　　2024年7月26日，思特威的原第叁大股东Brizan China Holdings Limited（下称“Brizan Holdings”）、原第四大股东Forebright Smart Eyes Technology Limited（下称“Forebright Smart Eyes”）分别减持147.13万股、432.5万股。其中，Brizan Holdings的实控人为高秉强，系思特威的董事。

　　同日，思特威的第六大股东共青城思智威科技产业投资合伙公司(有限合伙)减持220.39万股，该股东为思特威的员工持股平台，财务总监李冰晶、原副总经理欧阳坚均通过该平台持有思特威的股份。

　　当日上述三大股东合计减持800.02万股，减持比例合计为2%，减持价格为44.18元/股计算，合计套现3.53亿元人民币。

　　值得强调的是，此前上述股东也相继减持了思特威的部分股份。

　　公告显示，Brizan Holdings于2023年10月13日至2024年2月27日期间减持思特威股份300.52万股，占思特威总股本的0.75%；Forebright Smart Eyes于2023年8月28日至11月27日期间合计减持思特威400万股，占思特威总股本的1.00%。

　　另外，思特威的前十大股东 大华股份 （002236.SZ）和江苏招银产业基金管理有限公司—南京甄远贰号股权投资合伙公司(下称“南京甄远贰号”)从2023年第四季度开始减持股份。其中， 大华股份 的持股比例由IPO时的1.98%降至2024年第叁季度末的1.58%，南京甄远贰号的持股比例从IPO时的2.71%降至2024年第叁季度末的1.64%。

　　四、核心观点：关注财务风险，警惕利润为纸面富贵

　　思特威所在的行业属于半导体行业，市场竞争十分激烈。2024年，受益于消费电子行业回暖，思特威的业绩十分亮眼，营业收入与净收入均实现了明显增长，归母净收入甚至预计同比增长超25倍，这一成绩无疑在行业中十分瞩目。

　　时代商业研究院发现，当我们以更为长远和审慎的视角，深入剖析思特威过往多年的业绩走势，就会发现其利润增长的轨迹就像起伏不定的海浪，缺乏稳定性和连续性。

　　过去，思特威曾陷入增收不增利的困境，经营资金流净额也多年处于负值区间。以2021年为例，当年思特威营业收入与净收入显现爆发式增长，可经营资金流却未能同步转正，净收入就像镜花水月，徒有“纸面富贵”的表象。这种飘忽不定的收益增长模式，无疑让投资者对其未来盈利能力的稳定性发生了疑虑，也为企业的长远发展埋下了诸多隐患。

　　进一步深入分析思特威的财务情况，更多亟待解决的潜在风险浮出水面。货币资金难以覆盖短时间借款，意味着思特威在偿债能力上存在明显短板，一旦资金链出现紧张状况，可能会引发债务违约风险；存货占比远超同行，反映思特威不仅在存货上被占用了大量的珍贵资金，还面临着因市场波动造成存货降价的巨大风险；毛利率较2021年有所下滑，进一步压缩了思特威的收益空间，削弱了其盈利能力。

　　对于思特威而言，如何优化财务结构、提高经营资金流、控制存货水平和提升毛利率，将是其未来发展面临的重要挑战。

　　展望未来，消费电子行业向来具有明显的周期性波动特征，若行业再次步入下行周期，对于在消费电子领域布局颇深的思特威而言，无疑是一场严峻的考验。以现有的业务布局和财务情况，思特威能否成功抵御行业寒冬的冲击，目前仍布满了不确定性。思特威能否在将来的竞争中持续领跑，仍需看其怎样在技术创新、市场拓展和供应链管理上进一步突破。