【江南新材】毛利率低利润稳定性待考、第三方回款比例递增，江南新材成长性几何

　　中宏网股票3月5日电江西江南 新材料 科技股份有限公司（简称：江南新材或发行人）发布第壹次公开发行股票并在主板上市招股意向书，本次公开发行股票数量不高于3643.63万股，发行完成后公开发行股份数占发行后总股数的比率很多于25%。此次发行上市初步询价日期为2025年3月5日，申购日期为2025年3月10日。结合公开信息，作为一家主要从事铜基 新材料 的研发、生产与销售的企业，江南新材不仅存在“毛利率低利润稳定性待考”“第叁方回款比例递增”等可能影响未来业绩连续性的不确定因素，而且还存在“营业收入数据冲突”的疑点。

　　多个报告期营业收入数据冲突

　　江南新材在注册稿中披露，2021年至2024年上半年末各期营业收入分别为628447.83万元、623016.25万元、681750.96万元、410658.07万元人民币，净收入分别为14773.49万元、10514.30万元、14176.02万元、9832.78万元人民币，扣非净收入分别为13569.64万元、8438.71万元、12391.64万元、9122.43万元。

图片来源：江南新材注册稿

　　而 江西省 工商业联合会2022年11月发布的“2022江西民营企业100强榜单”显示，参照国际惯例，以企业2021年营业收入为根据综合排序，江南新材以645000万元的营业收入位列第47位。该数据与注册稿所披露的2021年营业收入金额相差约16552万元。

图片来源：江西发布

　　同样，“2023 江西省 制造业民营企业百强榜单”和“2024江西民营企业100强榜单”中，江南新材分别以650858万元、679714万元的营业收入业绩位列第43位、第51位，该数据与招股书所披露的2022年、2023年营业收入金额分别相差约27842万元、2037万元。

图片来源：赣新闻/南昌发布

　　对于报告期营业收入数据矛盾甚至金额相差多达上亿元的现象，发行人是否存在财务基础薄弱、申报不实等方面的情形，江南新材未予回应。

　　第叁方回款金额比例递增

　　参照招股书信息，江南新材2021年至2023年营业收入分别为628447.83万元、623016.25万元、681750.96万元人民币，对应各期末应收账款余额分别为69881.41万元、74352.59万元、98483.06万元。其中2022年和2023年度营业收入同比增幅分别为-0.86%、9.43%，应收账款余额同比增幅分别为6.36%、32.45%。通常情境下，应收账款余额增速远超同期营业收入增速，会重点关注是否存在通过放宽信用政策来增加收入的现象。

　　进一步分析发现，对应的是同期江南新材经营活动资金流净额分别为-56997.78万元、-57955.77万元、-82164.27万元人民币，对此企业解释称一方面系报告期内公司经营规模上升造成运营资金需求规模快速增长；另一方面因与供货商、客户结算方式存在不同，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动资金流量中列示造成，并称对应各期剔除票据贴现及应收账款保理影响后的经营活动资金流净额分别为-13257.44万元、8468.91万元、4538.39万元。

　　而需要强调的是，2021年至2023年各期，江南新材销售第叁方回款金额分别为4171.01万元、9249.40万元、20692.43万元人民币，占各期营业收入的比率分别为0.66%、1.48%、3.04%。其中属于同一集团（关联方）的回款金额分别为1363.20万元、1658.30万元、2302.76万元人民币，属于通过银行融资平台（供应链金融）的回款金额分别为2807.81万元、7581.72万元、18389.68万元。对于2023年第叁方回款比例较高，解释为系部分客户更多使用建行E信通进行货款支付及客户与代付方为同一集团或采用银行融资平台进行支付所致。

图片来源：江南新材注册稿

　　早在2018年5月，中国证券监督管理委员会颁发的《IPO审核51条问答指引》中指出，首发企业假如存在通过第叁方回款的形式，需符合行业经营特点，具有必要性和合理性，且第叁方回款具有可验证性，且不影响内控的有效性，更关键的是要符合“第叁方回款比例在报告期整体显现下降趋势，且最近一期通常不高于当期收入的5%”的要求。显然，2021年至2023年最近三个自然年度，江南新材第叁方回款比例整体呈上升趋势，且2022年和2023年第叁方回款比例同比增幅分别为124.24%、105.41%。

图片来源：新浪财经

　　关于2022年和2023年应收账款余额的增速远超同期营业收入增速，是否表明公司存在通过放宽信用政策来增加收入的情形，及最近三个自然年度第叁方回款比例逐年上升是否会影响到本次发行的疑点，江南新材也未回应。

　　毛利率低利润稳定性几何

　　结合营业收入业绩，作为铜材加工细分行业的龙头企业，江南新材各年营业收入均达到60亿元以上，2024年甚至还有望突破80亿元人民币，其中 PCB 用铜球产品2023年在全球和国内市场的市占率分别达到24%和41%。然而其盈利能力却极其微弱，2021年至2023年度各期主要业务毛利率分别为4.14%、2.90%、3.39%，综合毛利率分别仅为4.16%、2.91%、3.40%。而同行业可比公司对应各期主要业务毛利率均值分别为17.70%、12.91%、4.59%，综合毛利率均值分别为17.45%、12.39%、4.65%。尤其对应各期销售金额占营业收入比例分别为95.34%、89.28%、87.07%的铜球产品，2021年至2023年各期毛利率仅有3.54%、1.60%、2.14%。

图片来源：江南新材注册稿/问询函回复稿

　　由于铜材价格波动性较强，江南新材披露，其主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自相对稳定的加工费。而进一步观察其主要业务成本，原材料铜材占比平均约达98%，直接人工和制造费用较低合计约占1.5%左右。

图片来源：江南新材注册稿

　　对应的是，问询函回复显示，2021年至2023年，江南新材铜球客户的平均加工费分别为2050.62元/吨、1984.70元/吨、1905.13元/吨，3年内每吨加工费降低了145.49元，降幅达7.09%。且同时需要谨防的是，加工费低于平均值30%的顾客比例有明显升高趋势，在2021年占比仅16.40%的条件上，2022年及2023年较2021年增幅均在2成以上。

图片来源：问询函回复稿

　　显然，虽然江南新材将定价拆解为“铜价+加工费”，看起来铜材价格的波动由下游客户承担，但在加工费用下降且加工费低于平均值30%的顾客明显上升的情景下，利润来源的稳定性或待斟酌。

　　此次IPO，江南新材拟募资38436.88万元人民币，主要用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉项目、研发中心项目、销售中心项目和补充流动资金等。其中年产1.2万吨电子级氧化铜粉项目作为主要扩产项目，声称将有助于丰富产品结构，提升盈利能力。然而，2021年至2024年上半年，江南新材研发费用率分别为0.31%、0.35%、0.38%、0.37%，远低于同行业可比公司对应各期研发费用率均值1.89%、1.88%、2.10%、2.16%的水平。作为一家家族高度控制、研发能力较弱、产品结构单一的企业，能否通过IPO实现自我救赎，或还需理性看待。

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