【华谊集团】三爱富重现！华谊集团拟40亿关联收购陷利益输送争议

　　5月6日晚间， 华谊集团 （600623）发布公告，拟以现金40.91亿元收购控股股东上海华谊控股持有的上海华谊三爱富 新材料 有限公司（下称“三爱富”）60%股权。

　　这一关联交易因溢价、高负债压力与业绩下滑等诸多问题引发市场热议。而2025年一季报的疲软数据，更让这场收购蒙上了一层“破釜沉舟”的色彩。

　　关联交易的核心矛盾：溢价收购与“二次上市”

　　从财务数据看，三爱富截至2024年底的净资产为59.10亿元人民币，60%股权对应账面价值约35.46亿元人民币。但 华谊集团 实际支付价高达40.91亿元人民币，溢价15.4%。这一溢价被解释为对三爱富技术壁垒的认可——其拥有国家级企业技术中心、第四代制冷剂HFO1234yf等产品的规模化生产能力，市场占有率居行业前列。

　　但矛盾在于，三爱富2024年营业收入46.19亿元、净收入2.53亿元人民币，同比均出现下滑，主因 氟化工 产品价格波动。《财中社》注意到，2024年该企业资产负债率约39.97%；净资产收益率4.29%，销售净利率仅5.95%，意味着卖100元产品才赚不到6元，盈利微薄。

　　值得强调的是，三爱富实为“二次上市资产”，这一身份与ST国化（600636）的发展历程紧密相关。

　　ST国化前身为上海三爱富 新材料 ，2017年，因连续两年亏损被戴上“ST爱富”的帽子。2018年，公司通过资产重组转型为教育信息化企业，并更名为 国新文化 ，实控人更改为国务院国资委，同年成功摘帽。但在2025年4月29日，由于2024年利润总额、净收入、扣非净收入均为负，且营业收入低于3亿元人民币，公司再次戴帽变为ST国化，目前处于退市风险警示阶段。

　　而在股权关系上，上海华谊控股曾是三爱富的控股股东。2018年ST国化重组转型后，控股股东虽发生变更，但上海华谊控股仍保存持股。截至2025年一季度，上海华谊控股及一致行动人共持有ST国化11.3%的股份。另外，上海华谊控股还是上市公司 华谊集团 的控股股东，持有其36.99%的股份。

　　时间回溯到2016年，当时原上市公司三爱富（即如今的ST国化）剥离 氟化工 业务，后经重组成为上海华谊控股的全资子公司。如今， 华谊集团 通过关联交易将三爱富重新并入体系，一买一卖之间，上海华谊控股从中挣了多少？

　　业绩过山车与财务高压

　　 华谊集团 近年的业绩就像“过山车”：2021年，公司净收入同比大涨600%至29.68亿元后，接连两年净收入分别下滑57%、29%，2024年又微增5.76%。同期内，毛利率从2021年的17.4%下滑至7.24%。2025年一季度，公司延续下滑态势，营业收入下滑2.46%，净收入进一步下降1.29%至1.42亿元人民币。

　　财务层面，截至2024年末，公司货币资金与交易性金融资产合计174亿元人民币，但需应对270亿元流动负债及99亿元非流动负债，资产负债率达56.97%。

　　尽管 华谊集团 称关联收购的钱财来自自有或自筹，但2024年经营性资金流净额36.88亿元人民币，投资和筹资资金流均流出，若扣除收购款，流动性将大幅收紧，2025年一季度经营资金流净额流出22.23亿元人民币。更何况，2024年公司已斥资11.75亿元收购 工业气体 公司股权，叠加此次收购累计支出超50亿元人民币，财务杠杆风险陡增。

　　战略突围还是风险转嫁？

　　 华谊集团 将收购定义为“ 氟化工 战略布局的关键一步”，试图通过整合三爱富的研发资源与产品线（氟聚合物、氟精细化学品等），切入高附加值领域。三爱富的第四代制冷剂技术的确具备想象空间——全球环保政策趋严，传统制冷剂替代需求迫切，其HFO1234yf产品已实现产业化，理论上可抢占先机。

　　但现实挑战不容忽视： 氟化工 行业周期性明显，三爱富2024年业绩下滑已袒露价格波动风险；华谊自身在 新材料 领域的整合能力存疑，轮胎营业收入占比超24%， 化工原料 仍以丙烯、甲醇等大宗产品为主，2025年一季度研发费用同比降2.28%。

　　另外，控股股东上海华谊控股在4月抛出1.5亿至3亿元的增持计划，试图对冲市场疑虑，但这一做法的效果存疑， 华谊集团 市净率仅0.66倍，股票价格长期破净，一季度股东户数减少6%，筹马集中背后或是散户离场。