【新能源汽车】业务高度依赖华为 - H股递表前大笔花钱赛力斯新一轮资本运作面临多重挑战

　　市值超2000亿元的 赛力斯 （601127.SH）还能否买入？最近，面对记者的询问，西南地区一位长期跟踪 赛力斯 的私募人士很肯定地回复：不会再碰！两年前，该人士重仓持有 赛力斯 ，即便后来股票价格大幅下跌，他都没有卖出，直直到今天年初清仓。不仅如此，另一位管理资产在20亿元左右的私募亦完全从 赛力斯 的股东名单中消失。

　　在该私募人士看来，除了竞品迭出、市场竞争激烈等原因外， 赛力斯 业务高度依赖华为，顶多处于价值链中端，专业投资机构持有大部分流通股，目前处于机构间博弈阶段，股票价格则已经反映了投资机构对 赛力斯 的期待。

　　《经济参考报》记者采访多位二级市场职业投资者发现，上述说法具有一定代表性。 赛力斯 在大笔花钱、大额分红后，流动性吃紧，公司近日欲通过H股上市融资，由此开启了新一轮资本运作，多种因素造成此轮资本运作挑战多多。

　　业务高度依赖华为

　　海内外市场挑战大

　　4月28日，港交所披露 赛力斯 招股书，公司在招股书中极力淡化华为的影响。499页的招股书，仅有10次提到“华为”，且都不涉及 赛力斯 的业务。

　　尽管如此，这改变不了外界对 赛力斯 与华为之间业务关系的认知。两位与 赛力斯 有业务关系往来的人士告诉《经济参考报》记者，甭管是在汽车业界，还是在 赛力斯 内部，华为对 赛力斯 业务的影响都特别大，“很多决策都是华为拍板”。

　　华为与车企的合作模式有传统零部件供应模式（华为为车企供应如 激光雷达 、芯片等软硬件产品）、Hi模式（华为提供智能驾驶全栈解决方案）、智选模式。其中，智选模式是华为参与水平最深的模式，华为深度参与车企的产品定义、设计、营销及销售，甚至开放手机门店销售汽车。

　　 赛力斯 与华为的合作即是智选模式，“问界”系列汽车产品便是这种模式下的代表。

　　“尽管华为与公司只是业务合作关系，双方没有法律上的股权关系，可是，哪怕是一款新车上市的宣传安排，都是华为来决定的，更不用说更大的事情了”，一位华为智选模式合作车企内部人士曾对记者说，这种合作模式下华为处于绝对强势地位，车企员工也由此发生很大的落差感。

　　 赛力斯 与华为的合作始于2021年。在此之前， 赛力斯 在 新能源 汽车上栽了跟头。公司先是通过收购资产获得了 新能源 汽车核心的“三电”技术，后开发了多款 赛力斯 新能源 车，但巨额的研发投入并未换来市场认可，2017年至2021年， 赛力斯 净收入持续下滑直至巨亏。

　　2019年，华为成立智能汽车解决方案业务部门，主要聚焦ICT技术，帮助企业造好车。华为当时急需找到整车厂合作。在此情境下，正在谋求前途的 赛力斯 实控人张兴海牵手华为。不过，双方刚开始合作推出的 赛力斯 华为智选SF5车型其实不成功。直到2021年底，华为推出了全新品牌——问界，当年底，AITO问界M5正式亮相，一炮走红。

　　目前， 赛力斯 已推出了问界M5、M7、M8、M9等四款车型，在华为的加持下， 赛力斯 2024年实现盈利。华为也由此收获很多，一方面，华为按 赛力斯 销售收入的一定比例收取分成，另一方面， 赛力斯 斥资25亿元收购华为技术有限公司及其关联方（简称“华为”）持有的已注册或申请中的919项问界、AIITO、AITOAUTO、AITO SELECT等系列文字和图形商标，和44项汽车外观设计专利。

　　不仅如此，今年4月1日， 赛力斯 斥资115亿元收购华为持有的深圳引望智能技术有限公司（以下简称“引望”）10%股权。

　　招股书显示，2022年、2023年及2024年， 赛力斯 的最大供货商均为“供货商A”， 赛力斯 向其采购额分别为58亿元、72亿元及420亿元人民币，分别占公司总采购额的14.5%、17.4%及30.2%。 赛力斯 在招股书中描述供货商A为“一家主要从事IT、通信和硬件设备的企业”，主要为其供应“零部件、配件、设备维护、开发服务、软件、其它服务”。业内人士指出，“供货商A”即是华为。

　　“ 赛力斯 这种深度绑定的模式也是不得已而为之”。5月6日，一位资深财务人士告诉《经济参考报》记者，虽然华为不造车，但 赛力斯 某种意义上成为“代工厂”；虽然华为与 赛力斯 没有股权关系，但通过一系列商务安排，华为处于价值链顶端， 赛力斯 将来的命运决定于华为的命运。

　　值得注意的是，华为目前共有“五界”，分别为问界（华为+ 赛力斯 ）、智界（华为+奇瑞）、享界（华为+北汽）、尊界（华为+江淮）、尚界（华为+上汽）。这些产品定价覆盖了15万元至150万元的价钱区间，市场对华为是否还会投入足够多资源给予问界尚存疑问，至于诸如理想L9等市场竞品对问界销量的影响，同样有待观察。

　　 赛力斯 此次H股上市，其中用意之一是要拓展国际市场，但多位人士指出，当前受地缘政治的影响，仍存在高度不确定性。

　　频繁发布利好稳信心

　　急需上市融资降负债

　　自2016年上市以来， 赛力斯 资本运作频繁。如果说其牵手 东风汽车 ，与其联合开发东风小康牌微型面包车，期间的资产整合、公司上市被视为资本运作的开局，那么近几年深度绑定华为造 新能源 车则为中局。

　　这些资本运作背后，捧场者众多。好比在子公司重庆瑞驰汽车实业有限公司（简称“瑞驰电动”）融资方面，就先后吸引了 赣锋锂业 （002460.SZ）、重庆 两江新区 高质量发展产业私募股权投资基金合伙公司（有限合伙）、国家绿色发展基金股份有限公司、 海晨股份 （300873.SZ）、嘉兴乾瞻衡远创业投资合伙公司（有限合伙）、重庆京东方智慧私募股权投资基金合伙公司（有限合伙）等资本入局。瑞驰电动专注于电动商用车业务，通过上述增资，瑞驰电动顺畅“出表”，这为公司后续的资本运作埋下伏笔。

　　二级市场，以广发基金为领导的投资机构更是对 赛力斯 青睐有加。

　　Wind数据显示，截直到今天年一季度末，共有46家机构持有 赛力斯 股票，合计持股量约9.23亿股，占 赛力斯 流通股总数的61.14%。其中，广发基金通过旗下25只基金合计持有 赛力斯 2986.44万股，占 赛力斯 流通股总数的1.98%，具体来看，25只基金中，知名基金经理刘格菘管理的六只基金——广发科技先锋（008903.OF）、广发小盘LOF（162703.SZ）、广发行业严选三年持有A（012967.OF）、广发双擎升级A（005911.OF）、广发创新升级（002939.OF）、广发多元新兴（003745.OF）持股量居前。

　　不过，相较于2024年，上述六只基金均减持了数量不等的 赛力斯 股份，减持数量最大的为广发行业严选三年持有A（012967.OF），今年一季度累计减持128.98万股，期末持股量为392.63万股。该基金最多时持有 赛力斯 1910.85万股（2022年6月底），是当期该基金持仓市值最高的股票。尔后，该基金持续减持 赛力斯 ，直至持股量降至392.63万股。

　　值得注意的是，Choice数据显示，在众多投资机构的蜂拥下， 赛力斯 自去年12月20日创下股票价格阶段性新高（149.56元/股）后，直到今天年5月6日，公司股票价格维持高位横盘振荡态势，股票价格波动区间为112.14元/股—149.56元/股，累计下跌幅度9.96%，同期大盘下跌幅度2.54%，板块下跌幅度4.20%，公司股票价格表现弱于大盘和板块。

　　这时， 赛力斯 频繁发布利好。“H股的估值比A股要低， 赛力斯 在H股的估值会参考A股估值，因此 赛力斯 有维护A股市值平稳的动力”。5月7日，北京某知名PE机构业务部门责任人对记者说， 赛力斯 之前释放了诸多利好预期，吸引了大批外部机构股东，目前二级市场已经处于机构间博弈阶段，大伙都在等待，一旦预期没兑现，就容易形成“踩踏”事件。另外，如果 赛力斯 H股顺畅上市，可能会有部分A股投资者转投H股。

　　在多位资本市场人士看来，融资是 赛力斯 当下的头等大事。Wind数据显示，自2016年上市直到今天， 赛力斯 累计直接融资240.65亿元人民币，累计实现净收入-17.29亿元人民币，累计现金分红26.96亿元人民币。2024年， 赛力斯 转型 新能源 车以来第壹次盈利59.46亿元人民币，公司计划进行年度现金分红15.84亿元人民币，如果算上2024年的中期分红， 赛力斯 2024年度合计分红金额达20.84亿元人民币。

　　持续的大额资本支出、大额现金分红，已经让 赛力斯 的流动性左支右绌。Wind数据显示，截至2024年底， 赛力斯 的资产负债率为87.38%，流动负债占总负债的比重为92.49%。今年一季度， 赛力斯 提高了金融机构融资规模、同时在子公司层面引入外部投资者，公司有息负债率由2024年末的3.88%提高到今年一季度末的8.98%，公司资产负债率降至76.83%，但公司的流动比率、速动比率分别为0.83、0.78，较2024年末下滑，公司偿债能力走弱。

　　5月7日，《经济参考报》记者就供货商、业务依赖性等诸多问题致电 赛力斯 ，该公司证券部一位人士称，供货商属于公司的商业机密，公司没有更多信息可以披露。