【威高血净】医健IPO解码 - 上市首日涨超56% - 供应链依赖、以价换量、合规成本，威高血净待突围

　　“威高系”再添上市新成员。

　　继2022年赴港上市折戟，5月19日，威高血净（603014.SH）正式登陆上海证交所主板，以每股26.5元发行约4113.94万股，预计募资10.9亿元人民币。截至当日收盘，威高血净收报41.41元/股，较发行价上涨56.26%，总市值达170.36亿元人民币。

　　招股书显示，此次募集资金将主要投向威高血液净化智能化生产建设、透析器（赣州）生产建设、新型血液净化高性能耗材产品及设备研发中心建设、血液净化数字化信息技术平台建设等五大项目。威高血净方面称，“上市有助于提升其品牌影响力，优化产品结构，并拓宽融资渠道。”

　　纵览国内血液净化行业，整体发展或面临不小挑战。有业内人士向21世纪经济报道表示，国际巨头费森尤斯、百特等凭借全产业链布局占据市场高地，国内客户长期形成的品牌依赖短时间内较难扭转。同时，多家企业产品出现单价与毛利下滑的 势头。

　　从财报来看，21世纪经济报道记者梳理六家国内血净上市企业数据发现，2024年营业收入超10亿元的威高血净、 健帆生物 、 三鑫医疗 、 宝莱特 中，仅前三家实现盈利； 天益医疗 更是在 2024 年因集采冲击由盈转亏。

　　怎样在激烈的市场竞争与政策变革浪潮中突出重围，或成为威高血净上市后面临的重要课题。

　　市场竞争“白热化”

　　血液净化是把病患的血液引身世体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的条件治疗方式包含血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）等，和由多种技术的联合应用。

　　其中，血液透析作为最流行的治疗方式，是治疗急、慢性肾功能衰竭包含终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的可靠方法。费森尤斯2024年年报显示，全球透析市场规模连续两年稳定在800亿至840亿欧元区间。

　　中国市场同样显现高速增长势头。据中国医师协会肾脏内科医师分会2024年学术年会上公布最新数据，截至2023年12月底，中国大陆血液透析患者达91.66万人，新增患者18.59万人；腹膜透析患者15.27万人，新增2.19万人。

　　在竞争格局上，国内血液净化设备及耗材市场竞争激烈，进口品牌占有较高的市场份额。其中，费森尤斯、百特、贝朗等外资企业曾长期主导国内血液透析设备市场；血液透析耗材方面，随着国产厂商的研发实力和技术水平不断提高，在血液透析器、血液透析管路等细分领域逐步实现国产升级；在腹膜透析市场，当前国内的腹膜透析液仍是以百特医疗为代表的外资厂商产品为主。国产厂商包含 华仁药业 、青山利康、芜湖道润等，可是市场份额相对不大。

　　聚焦威高血净的业务结构，其核心产品涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机和腹膜透析液。在竞争白热化的行业环境中，威高血净凭借这些产品也交出了一份不错的财务答卷。

　　血液透析器作为血液透析的关键，也是在血液透析医疗器械中具备较高商业化技术壁垒的产品。2022年至2024年，威高血净的血液透析器分别营业收入17.5亿元、18.34亿元、18.38亿元人民币，分别占总营业收入的53.04%、53.13%、52.01%；同期，血液透析管路实现营业收入为4.15亿元、4.35亿元、4.95亿元人民币，分别占总营业收入的12.58%、12.6%、14.02%。

　　在血液透析耗材细分市场，根据弗若斯特沙利文数据，2023年威高血净在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，位列全行业第壹；在国内血液透析管路领域的市场份额占比为 31.8%，位列全行业第壹。

　　不过，血液透析机是目前最重要的血液透析设备，威高血净也在招股书中直言，该产品受招投标延迟等原因影响，收入有所下降，2022年至2024年分别营业收入6.6亿元、6.5亿元、6.19亿元人民币，占总营业收入比例从2022年的20%将至2024年的17.54%。

图片来源：威高血净招股书

　　发展隐忧

　　在前述表现不错的业务表象下，威高血净的发展或也隐藏隐忧。

　　一方面，自 2010 年与日机装成立威高日机装、2012 年与泰尔茂组建威高泰尔茂以来，其血液透析机、腹膜透析液的采购高度依赖这两家合资企业。深度依赖合资企业的供应模式，成为悬在威高血净头顶的“达摩克利斯之剑”。

　　威高血净也在招股书中直言，“若双方合作关系恶化、合营安排终止或威高日机装及威高泰尔茂不再从事相关产品的生产，则公司相关产品采购可能受到不利影响，进而影响公司整体经营业绩。”

　　另一方面，带量采购让企业陷入“以价换量”的博弈。目前全国以省级为单位开展血液透析器、血液透析管路带量采购的省份主要有黑龙江、辽宁、安徽、河南等，威高血净相关产品已在上述地区中标。威高血净方面表示，“公司相关产品中标入院存在一定不确定性，且入院价格面临一定下降压力，进而可能传导至公司产品出厂价格。”

　　从数据来看，在2024年8月前已执行 河南省 等二十三省（区、兵团）带量采购的地区，2024年7月-12月，威高血净血液透析器、血液透析管路平均出厂价同比下降16%和11%，尽管销售数量增长23%和21%，但模拟测算显示，集采全面实施将造成2023年综合毛利率下降4.0%，净收入下滑24.9%。即便采取控费、拓展海外业务等措施，可以抵消约2.7%的毛利率下降影响和约18.7%的净收入下降影响。

　　威高血净预测，灰心情形下，即带量采购政策使得血液透析器和血液透析管路平均出厂价下降18%和12%，且销售数量均仅增长15%，则血液透析器产品收入将下降5.34%，毛利将下降14.82%；血液透析管路产品收入将上升1.12%，毛利将下降38.01%。

　　受市场竞争加剧、带量采购政策及原材料价格变动等原因影响，威高血净销售毛利率存在一定下降趋势。2022年至2024年，综合毛利率分别为 42.91%、43.74%和 42.29%，其中主要业务毛利率为 44.02%、44.25%和 42.73%。

　　同时，多款核心产品单价走低。其中，2022年至2024年内，血液透析器从55.62元/支降至47.3元/支；血液透析管路从13.79元/套降至12.69元/套。不过同期也有血液透析机从9.77万元/台涨至10.13万元/台；腹膜透析液从22.2元/袋涨至23.37元/袋。

　　值得注意的是，行业内其它企业也面临各不相同的发展困境。例如 宝莱特 称受外部环境、业务模式调整、订单减少等原因影响，致使营业收入下滑； 天益医疗 受集采影响，传统血透产品单价及毛利均一定水平下降。

　　研发销售失衡？未来何往？

　　在行业竞争白热化态势下，也要求企业构筑坚固的创新护城河。

　　血液净化设备属于技术密集型、人才密集型的高技术行业，产品研发难度大、周期长、准入门槛高、监管严，需要投入大量的研发人员和研发资金，对企业的钱财、技术和人才要求极高。

　　但威高血净2022年至2024年间，研发费用分别为1.83亿元、1.55亿元、1.65亿元人民币，占营业收入比例分别为5.34%、4.38%、4.57%。对照来看，同期销售费用分别为6.87亿元、6.88亿元、6.3亿元人民币，占营业收入比例分别为20.04%、19.48%、17.49%。

　　具体来看，销售费用主要由职工薪酬、市场教育及调研费、业务招待费、业务宣传费构成。其中业务招待费2022年至2024年分别为6107.39万元、6886.1万元、7977.63万元。威高血净在招股书中解释，业务招待费主要为销售活动开展过程的餐饮等招待支出，2023年随着宏观因素变化，业务招待费金额有所上升。

　　其实，威高血净上市进程中，销售费用高的问题被重点问询。上海证交所发函指出，威高血净销售费用占营业收入比约为20%，高于同行可比上市公司，要求威高血净分析销售费用率高于可比公司的原因及合理性等。

　　威高血净解释，同行业公司中， 三鑫医疗 业务中包含较大比例的输注类业务和心胸外科类业务， 宝莱特 业务中包含较大比例的监护仪业务， 天益医疗 业务中包含较大比例的病房护理类业务，同时 天益医疗 境外收入主要为OEM直销收入，境外OEM直销模式与公司境内销售到终端医院的直销模式存在明显不同，上述公司与威高血净在销售费用维度上不直接可比。可比公司中， 山外山 销售费用率总体与威高血净相近，不存在重大不同， 健帆生物 略高于威高血净，不同具有业务合理性。

　　自2023年行业掀起合规风暴以来，销售费用中的“灰色地带”成为监管职能部门和资本市场的关注焦点。威高血净也在招股书中提及公司制定了《反商业贿赂工作管理办法》《推广服务商管理办法》，对商业贿赂行为进行了明确规定，要求公司员工及服务商的员工务必严格遵守反贿赂和反腐败相关的法律、法规，严格遵守职业操守，合法、合规发展业务。

　　但在现实业务操作进程中，行业深层积弊或难以根除。辽宁纪律检查监察网在2023年通报 本溪市 中医院原党委委员、总会计师张来勇破坏经营环境等诸多问题的案件中，结合汇业律师事务所郭亚飞律师团队编撰的《2024版医药行业商业贿赂监管执法研究报告·特刊》信息，就有“山东 XX 血液净化制品股份有限公司”为“快速回款”向受贿人支付5万元“感谢费”。

　　随着监管趋严，怎样在高研发投入与合规经营之间找到平衡，不仅是威高血净面临的挑战，更是整个行业亟待破解的课题。企业需在技术创新与制度建设上左右开弓，方能在监管升级与市场竞争的双重考验中行稳致远。