【投资者】泽润新能 - 神秘客户贡献半数毛利，高增长持续性待考

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【投资者】【2024】【泽润新能】

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　　5月16日，光伏组件连接盒生产的代表性企业泽润新能（301636）于深交所创业板上市，在光伏行业遭遇寒流、IPO自2023年7月收紧环境下，泽润新能成为少数能成功闯关的光伏产业链企业之一。

　　泽润新能本次发行价为33.06元/股，发行约1597万股，募集资金合计5.28亿元人民币，募集资金净额为4.62亿元人民币，较2023年5月底公司申报稿披露的拟募集7.2亿元大幅缩水。

　　泽润新能本次估值以归母公司股东净收入摊薄后PE为17.57倍，上市当天最高达到74.18元/股，不过尔后大幅回落，至5月20日收盘价为57.7元/股，仍大幅高于发行价。

　　表面上看，泽润新能本次IPO的发行估值其实不高，《财中社》比较发现，公司归母净收入所表现的成长性远超同行，另外，公司2025年一季报也表现出高成长，这种连续性也待观察。

　　独一份的增长神话

　　泽润新能主要从事光伏组件连接盒的研发、生产和销售，属于光伏组件配件行业，该行业规模其实不大，全行业2024年大约为8.22亿套，公司销售超6000万套，市场占有率为7.4%，过去三年公司市场率均在7.12%至7.63%。

　　在IPO进程中，泽润新能表现出了良好的成长性。据招股书，报告期（2022-2024年），公司营业收入分别为5.22亿元、8.44亿元和8.76亿元人民币，归母净收入分别为0.86亿元、1.2亿元和1.31亿元人民币，即便2024年行业遭遇寒流，但公司仍然实现了营业收入和净收入的正增长。

　　2025年一季报，泽润新能继续保持了正增长，公司营业收入为2.16亿元人民币，归母净收入为0.33亿元人民币，同比分别增长16.33%和14.74%。从公司过去一年又一期业绩

　　看，并没有受到光伏行业深度调整的影响，公司业绩表现远超同行可比公司。

　　据招股书，泽润新能把通灵股份（301168）、快可电子（301278）、谐通科技（874274）、江苏海天（835435）四家公司列为可比对象，上述四家均以光伏连接盒为主业，其中通灵股份 2024年以8079万套为行业龙头。

　　在光伏行业产能严重过剩环境下，同行可比公司盈利出现了较大的滑坡，作为行业龙头的通灵股份同样不能幸免。2024年至2025年一季报，公司营业收入分别为15.87亿元、4.19亿元人民币，同比分别增长3.04%和2.65%；归母净收入分别为0.71亿元和0.21亿元人民币，同比分别下降56.73%和下降41.64%。

　　规模稍逊的快可电子表现更差。2024年及2025年一季报，公司营业收入分别为9.03亿元和2.28亿元人民币，同比分别下降29.7%和11.32%；归母净收入分别为0.99亿元和0.1亿元人民币，同比分别下降48.86%和74.16%。

　　另外两家新三板公司没有披露2025年一季报，不过2024年报业绩其实不容乐观。2024年，谐通科技营业收入和净收入分别为5.46亿元和0.18亿元人民币，同比分别下降5.94%和下降73.44%；江苏海天营业收入和净收入分别为4.51亿元和0.27亿元人民币，同比分别增长6.8%和下降18.91%。

　　异常的毛利率

　　《财中社》发现，泽润新能的收益成长神话，与公司超高的毛利率有关系。

　　报告期，泽润新能毛利率分别为26.82%、26.55%和24.07%。虽然出现下降的势头，但整体仍保持了稳定，且行业对手难以望其项背。报告期，同行可比公司的毛利率平均值分别为16.56%、20.93%和15.23%，公司毛利率比同行平均值常年高8-10个百分点。

　　报告期内，公司与同行业各可比公司毛利率变动趋势存在不同，主要是对第壹大客户A销售的接线盒毛利率较高所致，剔除客户 A 接线盒毛利率后，与同行业可比公司平均毛利率不同缩小，并与同行业可比公司主要业务毛利率变动趋势保持一致。报告期，客户A为公司贡献的营业收入分别为1.52亿元、2.36亿元和2.61亿元人民币，占比分别为29.11%、27.95%和29.8%。对于该客户的详情，公司选择了豁免披露。

　　据招股书，尽管报告期内公司来源于客户A收入占比不高于50%，但由于客户A接线盒毛利率较高，公司在2022年度及2024年度存在来源于客户A的毛利贡献占比超过50%的情形，根据《监管规则适用指引——发行类第5号》的规定，公司存在对客户A单一客户重大依赖的情形。公司与客户A的合约于2023年4月签订，合同到期日为2025年底，一旦合同到期不能续签，公司业绩连续性将面临重大考验。

　　2022-2024年，泽润新能毛利分别为1.4亿元、2.24亿元和2.11亿元人民币。假设公司2022年及2024年客户A毛利占比按50%计算，则客户A在上述两年贡献的毛利分别为0.7亿元和1.06亿元人民币，结合销售数据，则毛利率至少在40%。

　　另外，据了解，客户A是美国本土的光伏企业，客户A的光伏组件技术路线为薄膜电池组件。

　　据招股书，2022年美国政府出台了《通胀削减法案2022》(下称《IRA》)等一系列政策，试图重振本土制造业，《IRA》计划在十年内发放7370亿美元补助，其中3690亿美元用于应对气候变化和提升能源安全，包含对太阳能产业各环节的补助和税收优惠。据国际光伏资讯机构PV Tech粗略测算，等量装机容量下，晶硅组件获得的补助仅约为薄膜组件的30%。

　　在特朗普上台之后，对前任政府的多项政策做出改变，泽润新能对客户A的销售也隐藏着政策变化的危险。

　　除了上述神秘客户外，泽润新能的营业收入贡献还来自关联方 TCL中环。报告期， TCL中环分别为公司贡献了1.22亿元、1.45亿元和0.92亿元人民币，占比分别为23.52%、17.19%和10.45%。TCL相关方合计持有泽润新能3.19%的股份。受光伏产能过剩影响， TCL中环 2024年亏损近百亿元人民币。

　　另外，泽润新能的2024年应收款多来自前五大客户之外，这同样值得警惕。报告期，公司对前五大客户的销售金额分别为3.84亿元、6.18亿元和5.15亿元人民币，占比分别为73.54%、73.23%和58.72%，其客户集中度较高。