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【波动率】国金策略 - 海外风险抬升新一轮-波动率-上行周期或开启-附月度金股-

【查看信息来源】 6-2 16:00:08

　　回顾5月A股市场表现，关税冲击影响阶段性缓和，国内降准及中国证券监督管理委员会推动险资入市和汇金托底等驱动市场情绪回暖，整体显现振荡上涨趋势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。截至5月30日A股主要宽基指数中，北证50大涨，月度环比录得5.8%；其次创业板指、上证指数、沪深300等上上涨幅度度居前，月度环比分别录得+2.3%、2.1%、1.8%；而科创50、科创100等指数下下跌幅度度较大，月度环比分别录得-3.5%、-2.8%。结构层面上，一级行业中上上涨幅度度靠前的行业包含环保、医药、军工、银行、纺织服饰等，月度环比分别录得6.8%、6.4%、6.3%、6.1%、6.0%；而电子、社会服务、计算机、房地产、钢铁等行业则下下跌幅度度靠前，月度环比分别录得-2.9%、-0.9%、-0.7%、-0.4%和-0.3%。

　　海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启。①美国“滞胀”风险或抬升，利空全球景气及贸易；②美债到期，预计到期续作成本或趋于抬升；③“减税”将推升赤字率，加大美债信用风险；④关税2.0谈判不确定性上升，不仅冲击全球贸易景气，亦将对市场情绪笼上“阴霾”。最新数据显示，5月24日美国初请失业金人数达到24万人，较前值提高1.4万人，表明劳动力市场正在走弱，也意味着其失业率继续上升。

　　国内方面，“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续“引擎”或较大水平依赖政府部门。“抢出口”之下工业生产维持相对强劲，4月工业增加值当月同比6.1%，维持高位水平且高于市场预期。最新5月PMI数据位于荣枯线下方仍暗含经济修复偏弱，其中订单虽略有所改善但价格依旧承压：1）5月制造业PMI综合指数为49.5，与市场预期基本一致；2）需求端，4月制造业PMI新订单和新出口订单分别略有回升至49.8和47.5，主要受关税阶段性缓和及“抢出口”影响；3）物价方面，4月制造业PMI出厂价格环比回落至44.7，考量到PMI出厂价格指数和PPI环比的高度相关性，可以预期5月PPI环比仍将承压。另外，2025年工业企业利润延续改善，1-4月累计同比实现1.4%的增长，环比提升+0.6pct，边际改善背后是“两新”政策和“抢出口”的驱动。结构层面，“价”和利润率仍旧形成拖累，而1-4月工业企业利润率4.87%，前值4.70%，对照历史同期仍旧明显偏低（仅高于2020年4月），而4月PPI同样走弱。而且1-4月工业企业营业收入同比增速环比回落-0.2pct至3.2%，利润增长而营业收入回落亦表明当前经济修复路径不确定性较大，反应当下需求相对偏弱的现状，亦暗含“两新”等政策的效果的边际减弱。当下居民就业疲弱、企业实际回报率较低，均造成居民、企业信用偏弱，消费、生产意愿较低等特征。这意味着，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建和促使居民可支配收入相关支出的“投入”，好比，我们此前持续提到的向“社保”注资，加大社会保障建设、支持灵活就业、农民工等新城市居民完善社保等，而“宽货币”则将在未来起到辅助于财政发力的作用。

　　展望市场，短时间而言不管美国衰退，还是关税冲击，均将造成国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。这时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，亦会抬升M1的下行压力，造成“分母端”流动性收紧。其实，宏观名义流动性“M2%-社融%”虽负剪刀差有所收窄，仍为连续16个月负值；另外，宏观有效流动性“M1%-短融%”亦显现疲弱态势，一方面M1再次掉头回落，另一方面，企业短时间融资增速明显上升，或反映风险抬升，流动性偏紧。中期而言，一旦关税2.0加剧美国“滞胀”风险：①美联储甚至可能重启加息，引发年内第贰轮“流动性陷阱”冲击；②我们一直重申美国“通胀”是2020年QE的“后遗症”，其回落代表美国居民资产负债表“泡沫”被刺破。故当美国通胀开始回落、降息周期全面开启早期，市场亦因会担忧美国经济从“滞胀”转向“明显通缩”，造成第叁轮“流动性陷阱”冲击；③接踵而至的恐怕将是美国经济引擎全面“熄火”，其增长已难以应付债务利息，即美债风险开始袒露，将造成包含美债的大部分美元资产被抛售，市场争夺离岸美元，再次引发第四次“流动性陷阱”。

　　显然，在全球基本面与流动性风险叠加影响下，短、中期恐怕难以看到“盈利底”，预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的说法，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

　　6月行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会。建议交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包含：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营业收入有望本质改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长仍然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包含：光芯片、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包含：芯片、云计算及数据中心等。

　　风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。