【*ST花王】*ST花王(603007.SH) - 收购案遭监管问询标的估值合理性！退市风险持续高悬

　　最近，花王生态工程股份有限公司（* ST花王 ，603007.SH）因拟收购安徽尼威汽车动力系统有限公司（尼威动力）55.5%股权的交易方案，收到上海证交所的问询函，该交易的标的估值合理性等诸多问题受到重点关注。

　　3月14日晚间，深陷退市危机的* ST花王 发布公告，拟6.66亿元收购尼威动力55.5%股权，标志其跨界进军 新能源 领域，试图开脱传统园林工程业务增长困境。尼威动力建立于2018年12月，注册资金4010万元人民币，主要产品为金属高压燃油箱系统，配套于插电式混合动力汽车和增程式电动汽车，客户包含理想汽车、零跑汽车、奇瑞汽车、上汽大通等整车厂商。

　　监管聚焦的关键问题在于标的企业估值在不到一年半内从3.04亿元飙升至12.23亿元的合理性，和业绩承诺与高溢价交易的匹配性。本次评估基准日为2025年2月28日，增值率高达665.84%，而前次截至2023年12月31日的评估值仅3.04亿元人民币，增值率为323.90%。如此剧烈的估值跃升，要求公司披露前次评估背景、关键参数不同及经营状况变化的具体依据。

　　尼威动力的业绩显现爆发式增长但隐藏隐忧。财务数据显示，2023年至2024年，其营业收入从3.2亿元增长至7.1亿元人民币，净收入由1699.22万元升至7599.13万元；2025年1-2月营业收入达1.2亿元人民币，净收入1183.7万元。然而其客户集中度畸高，报告期内前五大客户收入占比均超94%，其中对理想汽车的销售收入占比从73.27%降至40.27%但仍构成重大依赖。更值得警惕的是，标的企业固定资产账面价值不足4000万元且无自有生产经营用房，全部厂房均为租赁，业务可连续性面临挑战。

　　对* ST花王 而言，此次收购是一场破釜沉舟的转型自救。公司2024年净收入巨亏8.13亿元人民币，营业收入仅9164.08万元；2025年一季度续亏0.1亿元人民币，持续经营能力朝不保夕。截至2024年末，其资产总额11.73亿元、净资产5.12亿元人民币，而本次交易对价占净资产比例高达130%。尽管重整后账面货币资金约4.24亿元人民币，但短时间债务超2亿元人民币，交易资金需依赖银行并购贷款，进一步加剧财务脆弱性。收购若完成，上市公司业务将从园林工程跨界切入 新能源 汽车零部件领域，尼威动力2024年7.07亿元营业收入规模已达* ST花王 的771%。

　　交易所质询直击要害，除估值异动外，业绩补偿覆盖率过低成为焦点。交易对方承诺2025-2027年累计净收入很多于3.2亿元人民币，但若累计净收入为零，补偿金额仅能覆盖交易对价的26.67%。低补偿与高增值形成鲜明反差，监管要求公司说明是否有益于维护上市公司利益。同时，标的企业预测2025-2027年营业收入增长率达33.28%、26.73%和17.44%，但2025年1-2月产能利用率仅37.94%，且环评显示存在超产能生产问题，未来需通过搬迁解决，资本支出预测的合理性存疑。更严峻的是，本次交易将形成6.26亿元商誉，占上市公司2024年备考净资产的101.49%，未来减值风险高企。

　　公司退市风险持续高悬。因2024年净收入为负且营业收入低于1亿元人民币，* ST花王 已经被实施退市风险警示。尽管2024年9月完成破产重整，但基本面未能扭转。实控人徐良在重整中以每股1.35元认购股份，相较当时市价折让明显，其承诺2025年营业收入超4亿元人民币，2026-2028年累计净收入很多于1.8亿元人民币。本次收购被视为兑现诺言的关键举措，若失败或整合不利，公司将直面终止上市风险。

　　市场对此次并购的解读显现分歧。灰心观点强调标的估值透支成长性、客户依赖症难解及支付压力；乐观视角则关注尼威动力身处 新能源 混动赛道的高景气——据行业预测，2025年中国混动车型销量将达613万辆，渗透率25%，年均复合增速54%。

　　上海证交所问询函要求公司在6月25日前回复，其解释能否消弭市场疑虑将直接影响投资者信心与监管态度。对* ST花王 而言，这桩估值6.66亿的跨界并购已不仅是业务转型的赌注，更是退市倒计时中的最后筹马。