【Chang】美债狂飙

　　当地时间5月16日，国际信用评级机构穆迪宣布，将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。在此前的2023年和2011年，另外两大国际信用评级机构惠誉和 标准普尔 已分别下调美国主权信用评级。至此，美国历史上第壹次同时失去了三大机构最高等级的评级。

　　根据三大机构分别发布的声明，三者调降美国主权信用评级的原因基本一致，都是基于对美国政府债务问题的担忧。如果务必要说区别，惠誉和标普更加关注美国债务上限问题，而穆迪则更加关注美国政府债务失控和利率负担加重的现状。

　　数据显示，截至2025年3月，美国国债余额已突破36.2万亿美元。穆迪预测，未来十年内，美国政府债务占国内生产总值（GDP）的比重将升至134%，而公认的国际警戒线是60%。

　　同时，美国的财政赤字率也木有“刹车”迹象。根据美国财政部和国会预算办公室（CBO）的数据，2024财年（2023年10月至2024年9月），美国财政赤字率（赤字占GDP比重）为6.4%；众议院通过的2025财年（2024年10月至2025年9月）预算案财政赤字率更是高达7.3%，均远高于国际公认的3%的警戒线。

　　居高不下的赤字率意味着，随同着时间的推进，美国政府债务压力只会进一步加大，利息负担也会进一步加重。债务问题已经变成了那头“闯入瓷器店的大象”，只要一个不小心，一屋子瓶瓶罐罐转眼就会稀碎一地。

　　直到2008年国际金融危机爆发之前，美国国债水平都处于缓慢上升通道，其中个别年份还有所下降，大体还算健康。各研究机构发布的反映美联储在这一时期行动的金融图表看起来都是差不多的，即一条微微上扬、有限波动的曲线。

　　巨大的变化出现在2008年底，一条陡然上升的曲线，反映了美联储创造出规模绝无仅有的货币。统计显示，从1913年至2008年，美国基础货币供应量从50亿美元增加到8470亿美元。从2008年末到20十年初，美联储向市场投放了1.2万亿美元。换句话说，美国在1年多的时间里印了比过去近100年还多四成的货币。

　　美联储投放货币的主要方式是“量化宽松（Quantitative Easing，缩写为QE）”。

　　量化宽松是个相当年轻的经济学词汇。它于2001年由日本央行提出，大概含义是，在名义利率接近零的情景下，中央银行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入流动性，以达到刺激投资和消费，并最终实现提振经济的目的。本质说，这只是一种增发货币的要领，只不过相较于“降低利率以放松银根”这种常规货币政策工具更加间接一些、隐蔽一些。

　　其操作机制很简单：在美国，有24家金融公司被定性为“一级交易商”，他们在美联储有专门的银行账户，这个账户被称为“准备金账户”。在执行量化宽松政策的时候，美联储交易员会先联系一级交易商，声称希望从该行购买一定价值的国债，一级交易商则会同意这笔交易。然后，美联储交易员只需要敲击键盘，确认交易即可。这段话翻译一下就是，美联储在一级交易商的准备金账户中凭空创造了特定数量的美元，并且完成了国债购买。之后，一级交易商就可以用这笔钱在更广泛的市场上购买资产了。

　　根据美国作家、知名商业记者克里斯托弗·伦纳德在纪实文学作品《宽松货币之王：美联储如何影响经济周期和市场波动》中的描述，从2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟破产后，美联储一遍又一遍地重复这样的交易，“直到华尔街的准备金账户里填满了6000亿美元”。

　　不过，这其实不是真正造成今天美国国债危局的原因。因为在当时，美联储虽然为了稳定抵押贷款市场，直接买了大量抵押贷款债务，但这仍是“非常时期采取的一项非常措施”，大体可视作一次紧急救场行为。

　　变化出现在20十年11月3日。

　　当时，美联储已经执行了大约两年的零利率政策。根据传统观点，零利率已经是金融产业支持实体经济的极限了。但美联储联邦公开市场委员会已经开始怀疑，零利率的“火力”不太够——美国经济虽然出现了些许起色，但失业率依旧高达9.6%，国民经济接近深度衰退水平。这就是为啥美联储会考虑打破零利率下限。

　　根据美联储会议纪要，美联储领导层决定在当年11月就一项“激进的试验（量化宽松）”进行投票，这项试验“将第壹次有效地实行负利率”，向银行体系注入更多资金，并称“如果该项目得以实施，将重塑美国的金融体系，并重新定义美联储在经济事务中的角色”。

　　11月3日，当时担任美联储主席本·伯南克建议，将量化宽松转变为“管理经济的正常操作工具”。这意味着，量化宽松的性质变了——从“非常规货币政策工具”变成了“常规货币政策工具”。

　　伯南克曾于2015年出版了一本名为《行动的勇气》的回忆录。这本书的称号在很大水平上代表了当时美联储货币政策的倾向。在他看来，货币干预不仅是必要的、勇敢的，甚至还是“高尚的”。

　　长时间以来，他一直关注发生于20世纪30年代的大萧条，并撰写了大量关于避免“新萧条”方法的文章。他的主要观点之一是，美联储当年的行动不够大胆，“解决方案是在危机发生后尽可能采取激进措施”。

　　早在本世纪初，伯南克就发表论文指出，零利率其实不是“不可逾越的极限”，而只是一个“看起来很有意义的数据点位”。他还提出了一种名叫“直升机撒钱”的设想，认为美国政府可以通过将其所有债务出售给美联储来大幅减税，美联储则通过印钱来购买这些债务。

　　后来的情景地球人都明白：从20十年起，美联储真的印了很多很多钱购买美国国债等中长期债务；从2020年起，一度被绝大多数经济学家斥为“疯狂的猜想”的“直升机撒钱”行动也真的付诸实施了。当然，严峻的通货膨胀、暴涨的政府债务，也不出意外地如期而至。

　　量化宽松真能提振美国经济么？事实是，其实不能。因为美国的经济问题其实不是银行系统缺乏资金造成的。真实的问题在银行体系之外，在深条理问题不断恶化的实体经济中。向银行系统注入过量资金的结果是，这些钱无处可去，只能用于高风险贷款或金融投机，这根本无助于解决美国经济的结构性失调。

　　这也是许多经济学家和银行家从一开始就对量化宽松嗤之以鼻的原因所在。不过，他们中的绝大多数不是联邦公开市场委员会有投票权的成员，顶多只能参加会议、发表看法，但不能影响最终的计票结果。唯一有投票权，并且从讨论阶段就公开反对量化宽松的人是当时担任美联储顶级官员、堪萨斯城联邦储蓄银行行长托马斯·霍尼格。

　　霍尼格把自己的担忧概述为三点：

　　第壹，美联储会发现，量化宽松政策开始容易结束难。“一旦开始印钞，在啥情境下会停止呢？当失业率下降到9%、8%，还是更低的时候？……量化宽松其实助长了美联储的过度干预倾向，最终会造成美国经济陷入‘超调’。”

　　第贰，量化宽松会解锁通胀预期。由于新资金的注入，企业和投资者很可能会预期未来通胀水平将上升，并据此调整投资策略，这将造成资产价格被推高至“不可思议的水平”。“当下一次价格狂跌来临时，会有一场更可怕的金融危机降临，将有更多人失业……这一切与美联储的初衷——控制通货膨胀、降低失业率南辕北辙。”

　　第叁，它会损害美联储的独立性。美联储购买长期国债的目标是降低利率。如果美联储退出量化宽松政策，会反过来造成利率上升、偿债压力增加；这又会给美联储造成更大压力，强逼其继续购买国债以压低利率，于是美国政府债务压力继续上升，由此陷入螺旋式塌陷陷阱。

　　霍尼格的说法并没有获得美联储主流观点的认可。最终，美联储在投票表决中以11∶1的高票通过了量化宽松政策。那个“1”，就是霍尼格。

　　如今回望20十年那一幕，霍尼格可谓一语成谶：量化宽松虽然在短时间内稳住了金融市场，缓解了政府财政压力，甚至在一定水平上稳定了经济增长，但也助长了资产泡沫、通货膨胀，加剧了贫富差距，并造成巨额的政府债务积累。美国债务水平自此踏上了狂飙之路，并且一路疾驰，直到今天。

　　更令人不安的是，这一切并没有引起本届美国政府充分的注意。

　　今年5月22日，美国国会众议院以微弱优势通过了一项大规模税收与支出法案，正在参议院进一步审核。这项被称为“大而美”的法案延长了2017年通过的企业和个人减税措施，并对小费、加班、汽车贷款等提供新的税收减免，同时还增加了国防支出，并计划为打击非法移民提供更多资金。尽管法案包含削减开支的措施，但预算机构和经济学家普遍认为，这些措施难以有效抵消减税等政策造成的财政收入减少。美国联邦预算问责委员会更在一份声明中直言，众议院的预算框架是“对财政责任的公然蔑视”，不仅将令国债激增，还可能在相关政策到期后造成“财政悬崖”等隐患。

　　美国国债市场近日持续动荡，正反映出社会各界对联邦政府债务问题的担忧。预警的红灯已经亮起，最危急的情景还会远么？