【孩子王】财说- 商誉埋雷 孩子王的并购故事还能讲多久？

　　 孩子王 （301078.SZ）16.5亿元的跨界收购案进入实施阶段。

　　最新公告显示， 孩子王 控股子公司江苏星丝域投资管理有限公司已完成工商变更登记，正式成为 孩子王 体系一员。下一阶段， 孩子王 将以江苏星丝域为实施主体，收购养发龙头丝域实业100%股权。交易完成后， 孩子王 间接持有丝域实业65%股权，按持股比例计算， 孩子王 需要为收购丝域实业支付10.725亿元人民币。

　　市场对这场豪赌有所疑虑。近年， 孩子王 业绩陷入了“并购依赖症”——2024年1.81亿元归母净收入中，58%来自收购标的乐友国际，剔除后自有业务净利甚至不及三年前水平。另外，这次收购丝域实业， 孩子王 还将面临无业绩对赌条款和93%加盟店占比的整合风险。这场豪赌，究竟是突围新生的战略转机，还是遮掩主业失血的财术？

　　资金链收紧影响投资收益

　　丝域实业是我国养发护发细分领域龙头企业，产品主要包含洗护产品、头皮清洁产品、头皮护理产品、造型养护产品及造型工具等。

　　2024年，丝域实业营业收入7.2亿元人民币，其中养护产品销售收入4.2亿元人民币，占总收入比重57.76%。截至2024年末，丝域实业共经营2503家养发门店，其中176家为直营门店，2327家为加盟门店，合计会员数量超过200万。通过本次收购， 孩子王 将进入养发、护发领域。

　　 孩子王 为完成对丝域实业的16.5亿元收购，展开了一场高杠杆的资本腾挪。截至2025年一季度末， 孩子王 账面货币资金13.86亿元人民币，短时间借款新增2亿元人民币，一年内到期非流动负债达7.36亿元人民币，债务压力持续攀升。面对收购资金缺口， 孩子王 采取了两步走策略——先变更IPO募资用途挪用4.29亿元（目前已归还），将原计划用于门店升级改造的募集资金紧急调拨至收购项目；再通过壳公司江苏星丝域申请10亿元贷款（ 孩子王 担保6.5亿元），以对所收购的丝域实业股权作质押完成支付。

　　注册会计师徐晓琴对界面新闻表示， 孩子王 的钱财气作路径袒露了严峻的流动性压力。一般而言，账面现金和一年内负债的比率不宜低于0.5倍，不然会面临一定的财务压力。按持股比例计算， 孩子王 需要为收购丝域实业支付10.725亿元人民币。一旦支付完成， 孩子王 的资 金比率仅为0.33倍，还债压力会陡然上升。

　　对此， 孩子王 可选的应对方式之一是出售交易性金融资产。截至2024年底，公司拥有19.69亿元的交易性金融资产，这部分资产造成了合计约5500万元收益，占当年利润总额的22%。一旦出售， 孩子王 的收益额将有所下降。2025年一季度， 孩子王 利息收入为700万元人民币，与上年同期的1500万元相比已经腰斩。

　　 孩子王 的钱财流也隐藏隐忧。尽管2024年公司经营活动净资金流同比增长46.71%至11.8亿元人民币，但资金流增长主要依赖乐友并表及应付账款扩张（应付账款和票据达到14.77亿元人民币，同比增长27.5%），内生造血能力未实质提升。而投资活动净资金流和融资活动净资金流合计流出了26.12亿元人民币，造成公司2024年净资金流流出14.3亿元人民币。

　　商誉雷区

　　 孩子王 以16.5亿元高溢价收购丝域实业（增值率583.35%）却未设置任何业绩承诺，引发资本市场疑问。对此， 孩子王 解释称：“因丝域实业经营及财务情况较好，未来发展潜力较大，前期商务谈判期间存在多个竞买方，转让方设置业绩对赌的意愿较低，而且此次收购价格对应的以丝域实业2024年净收入计算的PE水平约9倍，估值较低。”

　　这在如今的资本市场上，其实不多见。徐晓琴告诉界面新闻，之前并购不设置业绩对赌很常见，可是最近几年设置业绩承诺已经成了“标配”，“不设置才会显得有点突兀”。

　　界面新闻查询发现，最近一年内的200多起并购案例中，仅有2起未设置业绩承诺，分别是2025年6月 菱电电控 收购奥易克斯，和2024年7月 华东医药 收购恒霸药业。

　　截至评估基准日，丝域实业公司股东全部权益价值为17.50亿元人民币，较其归属于母公司所有者权益账面值2.56亿元增值14.94亿元人民币，增值率高达583.35%。根据推算，对丝域实业的收购完成后， 孩子王 新增商誉大约在13.9亿元人民币。叠加2025年一季度9.02亿元的商誉， 孩子王 商誉总额将超过20亿元人民币。

　　对于并购后的整合， 孩子王 表示，会依托丝域实业现有2500余家门店网络，重点填补华东、华北市场空白，通过公司品牌势能和供应链能力加速下沉市场渗透。丝域实业旗下16款爆款产品将全面入驻 孩子王 1200家门店的“家庭健康专区”。另外， 孩子王 还计划打通9200万会员与丝域200万用户的数据池，通过智能算法实现精准引流。

　　行业专家文志宏指出：“ 孩子王 的门店对于社区渗透还不够，而丝域实业的门店恰恰以社区为主，未来会有很大的协同。但丝域门店通常较小且以加盟为主，能否很好承载 孩子王 期待的功能，仍有挑战。”

　　增长依赖并购“输血”

　　 孩子王 近年“热衷”并购。

　　2023年6月， 孩子王 以10.4亿元收购乐友国际65%股权；一年半后，再以5.6亿元拿下剩余35%股权，完成对这家北方母婴连锁龙头的全资控股。两笔交易总金额达16亿元人民币，被业内称为中国母婴行业最大收购案。从区域布局看， 孩子王 主要覆盖全国一、二、三线城市的母婴市场，乐友国际则主要聚焦在华北地区。

　　 孩子王 开创人汪建国试图通过这场“南北统一”弥补地域短板。乐友国际拥有约550家直营店和加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过70%，而 孩子王 之前在该区域覆盖率不足8%。私募基金经理刘亚男对界面新闻说：“收购完成后， 孩子王 门店总数破千家，但整合难度远超预期，双方团队文化不同也会成为隐雷。”

　　 孩子王 自身从这场并购中收获了立竿见影的效果。2024年， 孩子王 净收入1.81亿元中，乐友贡献1.05亿元人民币，占比达58%。如果剔除这部分并表利润， 孩子王 原有业务净收入仅7672万元人民币，较2023年缩水35%。

　　更值得警惕的是，乐友国际业绩显现“脉冲式”：2024年上半年净收入3241万元人民币，下半年较上半年暴增124%盈利至7213万元。刘亚男表示：“母婴行业季节性不强，好孩子各季度收入也较为平均，乐友国际这种净利前低后高的曲线其实不符合一般母婴行业的季节性规律。”

　　2024年年底， 孩子王 又斥资1.62亿元现金收购上海幸研生物科技有限公司60%股权。幸研生物为护肤美妆新锐企业，以“科技护肤”为宗旨，旗下拥有OANA、博创两大新兴品牌。 方正证券 的研报中提到，“收购幸研生物这一在快手上快速放量的美护新兴品牌具备估值性价比，收购后，有望通过 孩子王 的全渠道全场景、线上直播平台进一步扩大其市场份额。” 2025年和2026年，幸研生物给出的承诺业绩是净收入分别很多于3300万元、4500万元。

　　今年一季度，受益于并购， 孩子王 归母净收入同比激增166%至3100万元人民币，但毛利率却下降3.59个百分点。

　　本次收购丝域实业的对价为9倍PE，看似合理，但无业绩保障、轻资产高溢价和主业协同存疑叠加，使14亿元商誉成为悬在 孩子王 头顶的“达摩克利斯之剑”。