【百利天恒】从盈利37亿元到亏损5.3亿元，百利天恒的-一次性收入-游戏还能玩多久

　　近期始终在寻求再融资的百利天恒，曾因百时美施贵宝（BMS）支付的8亿美元首付款，将归母净收入从亏损7.8亿元拉至盈利37亿元人民币，同比激增580%。这一“非常态”增长却被市场疑问——8亿美元收入是否应计入我们时常性损益？

　　争议未消，2025年一季度，公司营业收入狂跌98.77%至6700万元人民币，净收入亏损5.31亿元人民币。这场“悬崖式”业绩波动，袒露出依赖一次性收入的收益模式之脆弱：当“非我们时常性”成为“救命稻草”，企业真实盈利能力到底如何？

　　“不可持续收入”惹争议

　　2024年，百利天恒（688506）因将百时美施贵宝（BMS）支付的8亿美元首付款计入我们时常性损益，实现归母净收入从亏损7.8亿元飙升至盈利37亿元人民币，同比增幅达580%。公司辩称该收入属于“正常经营活动”，依据是 知识产权 授权业务的可连续性及 创新药 企的常规变现模式。

　　然而，这一操作被市场疑问违反了非我们时常性损益的核心认定原则——“性质特殊和偶发性”。盘古智库顶级研究员江瀚对《华夏时报》记者表示，从财务角度来审视，百利天恒2024年一季度因BMS的8亿美元首付款实现的营业收入激增和净收入结束亏损实现盈利的情景其实不符合医药企业正常的经营逻辑。这种依赖一次性收入的收益模式难以持续，因为它没有反映出公司主要业务的真实盈利能力。其次，其传统业务持续低迷的核心原因可能在于市场竞争加剧、产品创新能力不足或市场需求变化等多重因素。

　　浙大城市学院文化创意研究所秘书长林先平对《华夏时报》记者表示，医药行业存在license-out造成的收入波动性，但8亿美元首付款造成的业绩暴增的确非常态。这种“悬崖式”下跌反映出公司尚未建立可持续的收益模式。

　　这种“不可连续性”在百利天恒今年一季报上体现得淋漓尽致。

　　2025年第壹季度，公司营业收入仅约6700万元人民币，同比狂跌98.77%；同期净收入亏损5.31亿元人民币。通常而言，这种扭曲或许会影响公司的估值逻辑，为后续再融资埋下隐患。

　　传统业务表现欠安

　　其实，百利天恒传统业务收入始终在萎缩。

　　据披露，近年来，百利天恒的收入结构主要分为化药制剂和中成药制剂两大类别，其中化药制剂又包含多个具体产品。

　　化药制剂中，丙泊酚乳状注射液是公司收入占比最高的产品，但受国家及省级集采政策波动，其收入和毛利率均出现明显下滑。其它产品如丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、盐酸右美托咪定注射液等也受到不同水平的集采影响。

　　作为公司化药收入“一哥”，丙泊酚乳状注射液，即麻醉剂，在2024年收入为1.32亿元人民币，较2023年下降约38%；2023年收入为2.12亿元人民币，较2022年的3.14亿元下降约32%，主要由于该产品被并入国家及省级集采，造成销售价格下降。

　　同时由于集采造成售价大幅下降，该药物的毛利率从2022年的76.77%降至2024年的32.32%，减少了44.45个百分点。

　　不仅如此，丙泊酚乳状注射液作为百利天恒的业绩支柱，还面临着新药冲击。

　　资料显示，环泊酚作为一种新型静脉麻醉药物，其药效动力学特性明显优于丙泊酚。研究表明，环泊酚与GABAA受体的亲和力约为丙泊酚的5倍，这意味着其在相同剂量下具有更强的麻醉效果。另外，环泊酚在临床应用中表现出更低的注射痛发生率，明显提升了病患的舒适度和满意度。这些优势使得环泊酚在多个适应症中展现出良好的替代潜力，包含全身麻醉诱导、维持、ICU镇静等。市场数据显示，环泊酚自2020年12月在国内获批后，销售增长迅速，预计2024年国内销售金额接近15亿元人民币，市场渗透率达到21.5%。随着环泊酚适应症的不断扩展，其在静脉麻醉市场的份额有望进一步提高，而丙泊酚的市场份额则可能继续萎缩。这一趋势反映了麻醉药物市场正经历从传统药物向更安全、更高效的 创新药 物的过渡。

　　另一方面，中成药制剂收入相对稳定，但由于中药材原材料价格上涨，造成成本上升，该类业务毛利率呈下降趋势。

　　具体来看，公司黄芪颗粒2024年收入1.46亿元人民币，相比2023年减少1000万元。同时，这款产品的毛利率从2022年的39.87%，到2024年下降到34.15%。

　　在林先平看来，百利天恒传统业务下滑的深层原因可能包含：产品管线老化、集采冲击（化药）、中药行业整体转型压力，和研发投入不足引发的创新乏力。需要关注公司是否将license-out收益反哺研发。

　　全联并购公会信用管理委员会专家安光勇对《华夏时报》记者表示，化药和中成药市场的竞争非常激烈，产品同质化严重，百利天恒的产品可能未能在质量、疗效或价格上形成不同化优势，造成市场份额被挤压。

　　业务连年收缩的百利天恒，研发投入占比其实不高。

　　2022年至2024年，百利天恒研发费用占营业收入的比率分别为53.32%、132.81%和24.78%，整体研发费用占营业收入的比率为36.18%。

　　而在2024年，包含百济神州、信达生物在内的5家可比公司此项数据的平均值分别为53%，百利天恒明显落伍于行业。

　　安光勇认为，百利天恒传统化药和中成药的研发投入较少，创新能力不足，未能适应市场快速变化的切实需求，造成销售疲软。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示，与 创新药 相比，传统化药和中成药的研发投入相对较少，技术更新换代速度较慢。在现今医药行业快速发展的环境下，缺乏创新的产品难以满足市场不断变化的切实需求，从而影响了营业收入增长。

　　百利天恒当前正面临业绩波动剧烈、传统业务持续萎缩与研发创新不足的多重挑战。从依赖一次性收入的“虚胖”到传统产品的市场失守，公司又会如何寻找可持续发展之路？《华夏时报》记者将持续关注。