【2024】微脉赴港IPO - 研发大降、三年累亏7.5亿

　　在互联网医疗行业的赛道上，微脉公司正全力冲刺港股IPO，试图在资本市场中抢占一席之地。这家建立于2013年的企业，经过十年的发展，已在全病程管理服务领域占据了一定的市场份额。

　　然而，在递表仅一周后，微脉于7月3日迅速提交更新版本。根据修订内容，2024年毛利由原披露的-1.29亿元更正为1.29亿元人民币，2023年营业收入微调为6.3亿元人民币，年度亏损则上调至4.1亿元人民币。

　　这一核心财务指标的“乌龙”事件和业务现状，也让外界对其信披质量布满了疑问。

　　增收不增利，资产负债率达737%

　　掀开微脉的财务报表，可以看到增收不增利的现状。2022年至2024年，公司营业收入从5.12亿元增至6.53亿元人民币，显现增长趋势，但同期亏损总额却超过7.5亿元——2022年亏4.14亿、2023年亏1.50亿、2024年继续亏1.93亿元人民币。

　　仔细分析收入结构，《财中社》发现，微脉存在单一业务占相当高的问题。2024年全病程管理服务贡献了72%的收入（4.7亿元），医疗健康产品销售占19.4%（1.26亿元），保险经纪业务占8.6%（5626万元）。

　　这时，2022年至2024年，公司整体毛利率从17.2%提升至19.9%，但公司研发投入大幅削减。数据显示，同期公司研发开支从8066万元锐减至2981万元人民币，研发费用率从15.8%大幅降至4.6%。

　　这种“节流”策略虽使经调整净亏损从2022年的2.33亿元收窄至2024年的3020万元人民币，却与其宣称的“AI核心驱动”定位形成反差。

　　更令人担忧的是财务结构的脆弱性。2024年，微脉的资产负债率高达737.62%，流动负债净额-20.43亿元人民币，负债净额-19.59亿元人民币。公司解释这些负债主要源自可赎回优先股，将在上市后转为普通股，但巨额负债对资金流与偿债能力的压力不容忽视。

　　百度资本领投完成D轮融资，经纬 创投 上市前夕悄然退出

　　微脉公司开创人是浙江大学管理学硕士、浙大MBA导师裘加林。

　　现年47岁的裘加林是医疗信息化领域的老兵，他曾参与浙江第壹家创业板上市公司银江股份（300020）IPO。银江股份招股书显示，裘加林于2008年起任公司医疗数字化事业部副总经理，负责医疗智能化全面的研发工作，为医疗业务主要技术责任人，后担任银江智慧医疗集团老总。

　　2013年，裘加林建立运营实体之一的微脉技术，2015年推出移动应用程序“微脉”，开始提供全病程管理服务。招股书显示，公司核心业务“全病程管理”聚焦看病流程复杂、医院服务碎片化、医患信息鸿沟，通过自研的CareAI平台，微脉为患者提供从初诊到康复的全程管理服务。

　　从持股看，裘加林通过iChoice Holding持股24.35%，为最大股东。

　　《财中社》注意到，公司建立首年就获得了阿里总裁吴泳铭和腾讯联创吴宵光的钱财支持。尔后十年间，微脉完成了6轮融资，吸引IDG资本、百度资本、源码资本等十余家知名机构，D+轮融资后估值已达5.59亿美元（约40亿元人民币）。

　　然而，经纬 创投 却在上市前夕悄然退出。2025年5月，经纬 创投 向MPC IV L.P.等转让全部股权，完全退出微脉股东行列。

　　资本的疑虑可能源于微脉面临的深层挑战。

　　公司业务高度依赖医院合作，招股书“风险因素”中坦承：“假如我们无法维持与合作医院的现有关系，业务可能受到重大不利影响”。同时，公司三年经营性资金流持续为负，分别为-2.43亿、-0.83亿及-0.39亿元人民币，公司依赖外部融资维系运营。

　　微脉的AI故事也面临商业化验证。2023年公司推出健康管理大语言模型CareGPT，但技术投入与短时间盈利的矛盾日益突出。当同行纷纷加大AI投入时，微脉的研发支出却逆势下降，其技术领先优势能否维持被打上问号。

　　千亿市场的突围困境

　　中国全病程管理市场的确布满诱惑。数据显示，该市场规模已从2020年的163亿元飙升至2024年的614亿元人民币，年复合增长率达39.3%；预计到2030年，市场规模将进一步扩大至3654亿元人民币。

　　政策红利也在推动行业变革。国家《增进健康消费专项行动方案》等政策引导医疗模式向全生命周期管理转型；同时，老龄化加剧和慢性病患者增加，持续推高医疗管理服务需求。

　　然而行业“虚胖”与商业落地难题并存。全病程管理服务面临盈利模式不清、用户付费意愿偏低、公立医院合作落地缓慢等结构性难题。

　　微脉在招股书中提出扭亏策略：扩展与4700家医疗机构的合作网络、通过AI提升运营效率、压缩销售开支、财务重组改善资本结构。但这些策略能否奏效仍存疑问。

　　值得注意的是，2022至2024年间，微脉因金融负债的公允价值变动分别录得损失1.73亿元、0.43亿元和1.52亿元人民币。上市后优先股转换为普通股，此类损失可能不再发生，从而改善账面利润。但这种“技术性修复”难以遮掩主要业务造血能力不足的根本问题。

　　港交所门前，微脉不是第壹个也不是最后一个“流血上市”的科技企业。招股书显示，IPO募集资金将主要用于提升AI能力和扩大医疗生态圈。但在研发投入持续缩减的情景下，资本市场是否相信微脉的AI故事仍是未知数。