【杰华特】持续亏损叠加现金流恶化，陷高投入低产出困局的杰华特赴港融资续命

　　在科创板上市不足3年的 杰华特 （688141）又要赴港上市了，据招股说明书， 杰华特 拟募集资金用于产品研发、完善海外销售网络、战略性投资与收购等用途。

　　上述用途表陈述颇为简单，通过查询多方数据，《财中社》发现， 杰华特 赴港融资的核心原因在于其业绩连续亏损，资金状况不断恶化。另外，在虚拟IDM模式下，公司研发投入与产出不成比例，急需融资续命。

　　连续亏损与资金状况恶化

　　2022年至2023年，中国模拟芯片市场经历周期性低迷，需求不足造成市场竞争加剧，行业内公司业绩普遍下滑。据招股说明书，2023年， 杰华特 营业收入由前一年度的14.48亿元降至12.97亿元人民币，净收入也由1.36亿元降至-5.33亿元人民币，业绩由盈转亏，结束了此前连续两年盈利的格局。

　　进入2024年，随着行业下游库存水平的下降，和计算和存储及汽车电子造成需求增量，国内模拟芯片市场开始回暖。不过， 杰华特 并未实现扭亏，且亏损金额进一步扩大。2024年，其营业收入增至16.79亿元人民币，但亏损却扩大至-6.11亿元人民币。

　　在业绩连续亏损的同时， 杰华特 资金状况也在逐渐恶化。据招股说明书，2022年至2024年，公司经营活动引发的钱财流量净值分别为-8.23亿元、-2.91亿元、-3.6亿元；投资活动所引发的钱财流量净值分别为-1.37亿元、-3亿元、-5亿元人民币。

　　连续性“失血”造成其被迫通过银行借款来满足运营对资金的切实需求，据招股说明书，2022年年末， 杰华特 账面银行借款合计金额为5.26亿元人民币，2025年第壹季度末增至9.97亿元人民币，同样的时间节点， 杰华特 账面现金及现金等价物金额为9.94亿元人民币，其金额与银行借款金额相当。

　　更为严峻的是， 杰华特 经营方面也出现了问题，2024年年末，其账面存货金额为8.55亿元人民币，同比下滑2.19%。其中，外包加工材料金额为6.31亿元人民币，同比下滑0.62%；制成品金额为5.12亿元人民币，同比增长36.88%。

　　根据正常逻辑，国内模拟芯片市场复苏， 杰华特 存货增加实属正常。不过，从制成品金额大增及存货的时间结构来看，其已经库存出现积压的情景，且去库存进展缓慢。

　　据招股说明书，2022年至2024年， 杰华特 1年内的存货金额分别为7.18亿元、7.43亿元、7.29亿元人民币，1-2年的存货金额分别为8610万元、2.88亿元、2.58亿元人民币，2年以上的存货金额分别为1449万元、7584万元、2.63亿元人民币。

　　而且，由于销售不及预期，2022年至2024年， 杰华特 存货减值准备计提金额分别为3569万元、2.32亿元、3.95亿元人民币，逐年攀升。

　　高投入低产出困境

　　据招股说明书， 杰华特 主要收入来自电源管理芯片，2022年至2024年，公司电源管理芯片收入分别为13.81亿元、12.78亿元、16.46亿元人民币，占当期营业收入的比重分别为95.5%、98.5%、98%。

　　需要关注的是，2022年至2024年， 杰华特 研发开支分别为3.05亿元、4.99亿元、6.19亿元人民币，占当期营业收入的比重分别为21.1%、38.5%、36.9%。

　　同期， 圣邦股份 （300661）研发费用分别为6.26亿元、7.37亿元、8.71亿元人民币，研发投入占营业收入的比率分别为19.63%、28.18%、26.02%； 纳芯微 （688052）研发费用分别为4.04亿元、5.22亿元、5.40亿元人民币，研发投入占营业收入的比率分别为24.17%、39.79%、27.55%， 杰华特 研发投入强度位于行业头部，但从业绩来看，其高额投入并未换来利润。

　　另外， 圣邦股份 、 纳芯微 采用的是行业内常见的Fabless模式，晶圆制造、芯片封装和芯片测试均委托给外部厂商完成。而 杰华特 采用的是虚拟IDM模式，公司不仅专注于集成电路的设计环节，还能基于晶圆代工厂的产线资源进行工艺开发与优化，进而要求晶圆厂配合根据其开发的专有工艺进行晶圆制造。

　　按事理而言，虚拟IDM模式通过设计、工艺协同在半导体产业链中开辟了第叁条路径，尤其适合模拟芯片该类对于工艺敏感的产品。不过，从毛利率角度来审视， 杰华特 研发转化效率似乎其实不高。

　　2022年至2024年，公司电源管理芯片毛利率分别为37.3%、13.5%、16.9%；同期， 圣邦股份 电源管理芯片毛利率分别为55.41%、46.10%、47.81%， 纳芯微 电源管理芯片毛利率分别为42.93%、29.55%、22.42%。

　　通过对照， 杰华特 研发费用率高于 圣邦股份 、 纳芯微 ，但其核心产品电源管理芯片毛利率却明显低于同行。

　　更为关键的是，在虚拟IDM模式下，公司需要不断对自研工艺平台进行升级迭代，且升级周期间隔较短。据招股说明书， 杰华特 5-55V中低压BCD工艺平台已经迭代至第四代，第壹代研发时间为2014年至2016年，第贰代研发周期为2018年至2022年，第叁代研发周期为2020年至2021年，第四代研发周期为2022年至2024年。

　　10-200V高压BCD工艺平台已经迭代至第贰代，第壹代研发周期为2017年至2018年，第贰代研发周期为2020年至2022年，第叁代自2023年起，目前仍在开发中；10-700V超高压BCD工艺平台已迭代到第叁代，第四代自2024年开始投入，目前仍在研发中。

　　从研发周期来看， 杰华特 平均每两年就要对自研工艺平台进行一次升级迭代。为了保持工艺平台的迭代速度，公司研发人员数量持续扩张。

　　据财报数据，2022年至2024年，公司研发人员数量分别为407人、544人、776人，同比分别增长44.84%、33.66%、42.64%。研发人员的增加推动公司人员薪酬明显增长，同期，公司研发人员薪酬分别为1.90亿元、3.19亿元、4.29亿元人民币，同比分别增长58.58%、67.67%、34.45%。

　　在转化率低下的情景下，连续性的高研发投入进一步加剧了 杰华特 扭亏的难度。