【三一重工】高增长依赖费用压缩 - 三一重工业绩持续性待观察

　　A股上市公司半年报于2025年8月底公布完毕，工程机械龙头 三一重工 （600031）的业绩延续了此前的高成长性，这有益于公司第贰次赴港IPO。公司曾于20十年4月启动港股IPO，并于2011年9月通过了联交所上市委的聆讯，但最终因为市场环境变化搁浅。

　　本次IPO， 三一重工 以2022年为起点，刻画了盈利的高成长性，并在2025年上半年延续了这一特点。不过，《财中社》发现，在营业收入小幅增长甚至负增长环境下，公司盈利的高增长是建立在费用的控制基础上；海外市场虽然表现出高增长，但招股书对有多大水平来自俄罗斯市场并没有明示，也木有提示其俄乌冲突结束的竞争风险。

　　高增长依赖费用控制

　　 三一重工 是我国工程机械行业的龙头之一，其下游客户与房地产和基建高度相关，公司控股股东为三一集团，后者是由梁稳根为领导的管理层控制，持股比例超30%。

　　2022-2024年， 三一重工 的营业收入分别为808.39亿元、740.19亿元和783.84亿元人民币，母公司持有人的应占净收入分别为43.01亿元、45.27亿元和59.75亿元人民币，营业收入虽然出现了负增长，但公司盈利却表现出了较好的成长性。

　　不过，从毛利额看，过去三年，公司毛利额分别为182.96亿元、195.76亿元和209.03亿元人民币，复合增长率为个位数。

　　过去三年，受国内地产大周期的冲击，公司国内营业收入分别为440.5亿元、304.55亿元和295.22亿元人民币，毛利额分别为87.84亿元、66.65亿元及63.53亿元人民币，营业收入和毛利均处于萎缩状态；而海外业务则表现出了高增长，营业收入分别为367.89亿元、435.64亿元和488.62亿元人民币，毛利额分别为95.12亿元、129.11亿元和145.5亿元人民币。

　　在整体毛利变化不大的环境下， 三一重工 盈利的增长更多来自费用的控制，其中最明显的是研发费用的压缩。据招股书，过去三年，公司研发费用分别为69.23亿元、58.65亿元和53.81亿元人民币，研发费用逐年下降。

　　除了研发费用，2024年， 三一重工 销售费用由上年的62.18亿元降低至54.61亿元人民币，信用资产减值损失由上年的-11.74亿元降低至-8.97亿元人民币，这也让公司2024年盈利保持了较快的增长。

　　2025年上半年，公司的高增长更是受益于费用的变化。同期，公司营业收入和归母净收入分别为445.34亿元和52.16亿元人民币，同比分别增长14.96%和47.41%，盈利的增速远高于营业收入。在营业收入保持增长的情景下，公司销售费用由上年同期的30.71亿元降低至29.28亿元人民币，管理费用由13.1亿元降低至12.57亿元人民币，研发费用由26.12亿元降低至21.62亿元人民币，信用减值损失由-4.15亿元降低至-3.83亿元人民币。

　　另外，2025年上半年， 三一重工 的财务费用为-8.57亿元人民币，较上年同期的2.61亿元下降特别明显，对此，公司解释称，主要是汇兑损益影响。即便考虑外汇合约公允价值的6.77亿元的损失，汇兑方面仍然对盈利实现了正贡献。

　　由以上数据计算，公司2025年上半年由于控费、少计提及财务费用下降所“节省”出来的收益总计为17.96亿元人民币，刨除公允价值变动损益的影响8.61亿元人民币，上述非主要业务对盈利的影响合计为9.35亿元人民币，占当期归母净收入增加额16.43亿元的57%，即公司盈利的增长一半以上是“省”出来的，而这种增长的可连续性很值得研究。

　　业绩连续性待检验

　　受益于房地产行业过去20多年的大发展， 三一重工 也是A股最大的受益者之一，其2003年7月上市以来股票价格上涨超20倍。公司的业绩颠峰为2020年，当年的营业收入和归母净收入分别为1000.54亿元和158.68亿元人民币，均创下历史新高，这主要受益于房地产和基建的繁华叠加7年左右的更换周期，公司股票价格也在2021年草创下历史新高，不过尔后经历了3年的调整，即便是目前有所上涨也不及高点的一半。

　　虽然公司国际化取得较大的成绩，营业收入也恢复至历史最高的八成，但其海外业务的连续性和稳定性仍面临着风险。

　　海外市场是一把双刃剑。2021年， 三一重工 营业收入为248.46亿元人民币，尔后在2022年及2023年两年开始连续大幅攀升，毛利率也增加至30%左右。

　　相信大伙都明白，2022年俄乌冲突之后，西方国家对俄罗斯进行了制裁，很多西方工程机械企业退出了俄罗斯市场，中国企业扩大了市场份额。公开信息显示，中国工程机械在俄市场份额从22%飙升至88%。

　　据招股书，2022-2024年，在出口区域中， 三一重工 对俄罗斯所在的欧洲区域出口额分别为82.3亿元、121.59亿元和124.11亿元人民币，增加额超过亚澳、非洲和美洲位列第壹。不过，俄罗斯市场对公司出口业务贡献有多少及其连续性如何？招股书并没有明示，一旦俄乌冲突结束，其它西方企业参与竞争，是否会造成 三一重工 海外业绩业绩变脸？

　　对于俄罗斯业务的危险， 三一重工 只是表示，维持本集团在俄罗斯营运而增加美国二级关税制造的危险极小。

　　作为工程机械类公司，除了应收账款风险外， 三一重工 还有一项应收类的危险，即公司在2020年底从控股股东买入的汽车金融业务。2025年上半年，三一汽车金融期末总资产为102.35亿元人民币，净资产为37亿元人民币，营业收入和净收入分别为2.47亿元和1.12亿元人民币，净收入连续两个半年报下滑。从ROE角度看，三一汽车金融具有高杠杆但回报其实不高，不是一笔好生意。

　　而这是公司从控股股东手中花了金银财宝买入的资产。2019年底， 三一重工 公告，拟以自有资金从控股股东三一集团手中买入三一汽车金融91.43%的股份，对应的评估价为42.21亿元人民币，交易金额为39.8亿元人民币。截至2018年底，三一汽车金融净资产为28.26亿元人民币，当年营业收入和净收入分别为2.29亿元和1.78亿元人民币。

　　据收购报告书，三一汽车金融是工程机械行业第壹家汽车金融公司，汽车金融领域发展前景广阔，且与公司的主业契合度大，对降低经营风险、实现企业的可持续发展、具有重要意义。

　　从净资产角度看， 三一重工 几乎以市净率1.5倍、PE超过20倍的价钱现金买入该公司，且控股股东并没有给出业绩承诺，这一交易当时受到媒体疑问。

　　2021-2024年，三一汽车金融净收入分别为2.12亿元、2.05亿元、3.37亿元和2.73亿元人民币，即便根据2023年最高的业绩计算，其PE也在11倍左右。当初交易时，控股股东承诺对93.78亿元的应收账款原值损失因质量和回款风险引发的损失予以补足。

　　不过，随着上述应收账款的到期，三一汽车金融在新业务中引发的贷款风险将由上市公司承担，而汽车金融业务属于高杠杆业务，其发放贷款及垫款背后的坏账风险也不容忽视。