【创新药】创新药的-收获季- 从亏损到盈利，药企中报答卷亮了

　　“当行业还在去库存，他们已经结束亏损实现盈利；当市场还在对抗内卷时，他们已经把产品卖到全球。”

　　2025 年半年报收官，医药生物上市公司整体交出一份相对平淡的答卷：2025年一季度收入-4.08%、归母净利-8.12%；二季度有所改善，收入-1.15%，归母净利+0.79%。然而，在医药行业整体处于承压状态的环境下，有一行数据格外亮眼——“2025年上半年， 创新药 板块（Biotech）收入同比增长14.12%，其中二季度收入增速达到44.63%”

　　这不是容易的“跑赢”，而是一场历时五年的供给侧改革，终于跑出了盈利拐点。对投资者而言，这意味着： 创新药 正在从“烧钱”主题变成“挣钱”赛道。

　　一、先看大势：医药行业结构性分化明显， 创新药 成为最大亮点

　　1. 行业整体盈利探底

　　2025Q2中信医药板块营业收入同比微降1.15%，归母净利同比回正+0.79%，毛利率、净利率及经营资金流占比均环比Q1有所改善。尽管集采、医保谈判、反腐与外部扰动仍存，但政策边际优化、商保扩容、AI赋能、院内需求回暖、创新管线兑现及关税催化自主可控，行业已现业绩拐点。

　　表：中信行业分类下医药子板块营业收入与归母净收入同比增长情况（整体法）

　　数据来源：wind，中信《医疗健康产业2025年中报总结》

　　2、 创新药 成为主要增长方向

　　2025上半年，中国Biotech/Biopharma板块收入持续强劲增长，增速达14.12%。增长主要由商业化兑现和全球化BD（业务拓展）驱动的丰沛资金流贡献。

　　增长的核心 动力源 于三方面：一是疗效与安全性更优的 创新药 逐渐上市并快速放量；二是国家政策持续支持 创新药 入院；三是对外授权（BD）已成为重要的收入支柱。例如，翰森制药、信达生物等公司的多项合作首付款及里程碑款项相继到账。同时，以康诺亚、诺诚健华为代表的企业正通过NewCo等创新模式推进全球化。

　　表： 创新药 （Biotech）是2023年以来增长较好的分析方向

　　数据来源：wind，中信《医疗健康产业2025年中报总结》

　　二、再拆财报： 创新药 从“烧钱”到“挣钱”的临界点

　　收入端：商业化放量进入甜蜜期。 创新药 公司 2025H1收入同比+14.1%；二季度单季+44.6%，环比提速。Q1增速表面为-12.9%，主要受2024年同期百利天恒确认50亿元BMS首付款的高基数影响；若剔除该偶发因素，Q1实际增速高达51.6%。

　　利润端：亏损面正在收窄。2025H1 Biotech板块毛利率85.0%，剔除2024Q1百利天恒授权收入后同比+2.0pct，继续领跑医药行业；商业化兑现带动盈利面扩大——百济神州归母净利4.5亿元、信达生物non-IFRS净利12.1亿元人民币，双双扭亏，多家未盈利企业同步减亏，2025-2026年盈利队伍有望继续扩容， 创新药 的商业模式正在逐渐跑通。

　　费用端：规模效应显现。2025H1销售费用率有所提升（同比2024H1提升4.3pct），但管理费用率与研发费用率同比2024H1下降2.2、4.1pct，，降本增效效果逐渐显现。

　　一句话：收入曲线陡峭向上，利润端处于扭亏拐点，费用规模效应逐步显现。

　　表：Biotech板块主要财务指标

　　资料来源:Wind, 中信证券 研究部。注:①其将百济神州、信达生物、君实生物、 荣昌生物 、诺诚健华、 艾力斯 、康方生物、和黄医药、亚虹医药、益方生物、康诺亚、迪哲医药、泽璟制药、迈威生物、百利天恒、科伦博泰生物、云顶新耀、亚盛医药作为biotech板块统计对象(部分Biotech公司因尚无产品获批销售,指标无意义,故暂不并入);②港股公司无一季报指标,在Q1中不并入;③由于大多数biotech公司仍处于亏损状态,部分财务指标参考意义微乎其微,此处不作列出;④2024Q1百利天恒因确认了一笔和BMS授权合作的首付款约50亿元,这是2024Q1部分指标与趋势有所背离的原因。

　　三、出海兑现：把“中国管线”变成“全球资金流”

　　出海授权（License-out）已经成为 创新药 企业重要的收入来源，2025 年上半年更是迎来了交易金额的井喷，创下历史新高。2025年以来，多项重磅合作持续落地，包含三生制药与辉瑞、翰森制药与再生元、 恒瑞医药 与默沙东及GSK等为 创新药 企的营业收入增长提供强劲动力。

　　近三年， 中国医药 交易的单笔交易总额均值和首付款均值 2025 年有进一步的增长，追平全球平均水平。

　　图：2018 年直到今天 中国医药 交易单笔金额

　　2025H1 交易首付款单笔平均金额（百万美元），约为全球均值98%

　　2025H1 交易总额单笔平均金额（百万美元），约为全球均值102%

　　数据来源：Insight 数据库医药交易模块，截至2025/06/30

　　而在重磅交易方面， 中国医药 重磅交易数量在今年迎来了爆发，在全球的占比超过了 25%，金额占比也第壹次超过了30%。

　　图：2018年直到今天 中国医药 重磅交易数量及金额

　　资料来源：定义交易总额超过 10 亿美元的为重磅交易；数据来源于 Insight 数据库医药交易模块，截至2025/06/30

　　2025年开始，License-out不再是“故事”，而是实打实计入利润表的收入。更关键的是，海外大药企用脚投票，证明中国 创新药 资产“性价比+不同化”全球最优。

　　结论： 创新药 正在进入收获季

　　过去五年， 创新药 像“埋在土里的种子”，经历了集采、融资寒冬、估值杀、监管洗牌； 2025 年半年报，种子破土而出——收入端放量、利润端扭亏、资金流回正、出海端兑现。 展望2025年下半年，医保谈判、恒瑞、信达、康方、百济等大适应症 III 期数据读出、和美联储进入降息通道，都有望为 创新药 行情造成进一步催化。

　　对于普通投资者而言，投资 创新药 个股面临诸多挑战，管线、临床、监管、BD等方面都需要精湛的跟踪能力，投资者在信息获取上存在明显劣势，个股选择难度大。与其追逐单个“爆款”，无妨考虑用ETF编织一张覆盖产业龙头的投资网络。

　　当前，易方达指数产品线具备完善的医药产品矩阵，既包含能够表征A股、港股、美股市场医药资产整体表现的指数产品，也包含 创新药 、生物科技、医疗等核心赛道，为投资者配置医药行业提供体系化产品矩阵和综合解决方案。

　　易方达基金医药产品线布局