【水井坊】水井坊否认将被剑南春收购 - 但白酒并购整合暗流涌动

图片来源：水井坊公告

　　12月25日午后，水井坊股票价格在大量买单推动下直线拉升，最终以10.01%的上涨幅度牢牢封住涨停板，报收于39.80元/股。市场的躁动很快与一则传言联系起来：川酒“六朵金花”之一的剑南春或将收购水井坊。尽管水井坊在25日晚间发布声明，表示相关报道不属于事实，但这场由传言引发的资本波澜，却像一面镜子，映照出当前 白酒 行业深处调整期时，市场对于“整合”二字的复杂情绪与深切期待。

　　 白酒 行业分析师肖竹青向界面新闻分析指出：“此时市场太需要一个故事来对冲对板块的焦虑，这种焦虑普遍源于高端酒价格倒挂、行业指标连续下行和需求反转信号迟迟未现。”

　　市场传言往往是企业基本面在资本市场的投射。水井坊此次成为传言主角，与其正经历的严峻挑战直接相关。2025年三季报显示，水井坊正经历断崖式业绩下滑。前三季度营业收入为23.48亿元人民币，同比大幅下降38.01%；归属于上市公司股东的净收入仅为3.26亿元人民币，同比狂跌71.02%。更为紧迫的是资金流，经营活动引发的钱财流量净额为-8.67亿元人民币，同比大幅下滑超过212%，货币资金已无法覆盖短时间借款，流动性压力凸显。

　　为应对困局，水井坊在第叁季度采取了包含对核心产品“臻酿八号”全渠道停货在内的激进措施，旨在清理库存、稳定价格。然而，这种以牺牲短时间营业收入为代价的调整，直接造成其传统批发代理渠道销售收入腰斩，同比降幅达50.45%。

　　在此困境下，任何关于实力资本入主的传言，都极易被市场解读为困境反转的可能信号，从而引发股票价格的剧烈反应。

　　传言的另一方，剑南春，自身也正处在一个微妙且重要的发展节点上。近年来，剑南春的一系列动作被普遍解读为其通往资本市场的铺垫。今年9月，绵竹市国有资产事务中心通过认缴出资，获得了剑南春集团14.51%的股权，成为其第贰大股东。这是剑南春自2004年国企改制后，国资的再次介入。几乎在同一时期，剑南春集团宣布减持其作为开创股东持有的 华西证券 部分股份，预计可回笼资金约2.55亿元人民币，理由是“自身流动资金需求”。

　　一边是引入国资优化股权结构，另一边则通过减持金融资产回笼资金，一套“组合拳”下来，很难不让市场推测，剑南春正在为某种战略布局积蓄力量。

　　水井坊的求变与剑南春的蓄势，本质都是我国 白酒 行业进入深度调整与存量整合时代的缩影。站在2025年末的节点回望，过去依赖规模扩张的增长模式已然失效，整个产业正在经历一场“浮华消散”后的艰辛出清与价值重构。

　　在此环境下，企业依靠自身力量抵御行业调整的压力日益增大。因此，积极探索整合路径，通过资源与能力的重新组合来创造新的优势，已成为一些企业应对挑战的重要战略选项。然而，整合其实不是容易的资本叠加，其路径多元且挑战各异，近两年来行业内有诸多尝试案例，为我们提供了观察窗口。

　　一种典型的整合路径，是企业对既有资产进行深度消化与内部融合。2024年10月， 老白干酒 发布公告，计划吸收合并其全资子公司丰联酒业。完成合并后，丰联酒业的独立法人资格将被注销，其全部资产、负债、业务及人员均由 老白干酒 承继。这其实不是一次新的并购，而是对2018年那场重磅收购的最终消化——彼时， 老白干酒 以总计近14亿元的对价，将联想控股旗下拥有多个区域品牌的丰联酒业并入麾下。经过数年融合，丰联酒业已成为 老白干酒 的业绩支柱，2024年上半年贡献了公司近一半的营业收入和超过70%的净收入。

　　此次吸收合并，旨在完全消除母子公司间的管理界限，压缩层级，将丰联酒业旗下的武陵酒、孔府家酒等品牌完全内化，深度构建品牌矩阵。这种深度消化式的整合，标志着资本并购后更为关键、也更为艰难的运营整合阶段进入收官环节，其成效直接决定了当年并购的最终价值。

　　另一种路径则是依托地方国资推动的战略性重组。除了上文中提到的剑南春引入绵竹国资，习酒的股权变更亦是典型。2024年，习酒的控制权从 贵州省 国资委直接持有，调整为通过精湛的国资运营平台黔晟国资控股。市场广泛认为，这一调整是习酒在从茅台集团剥离后，为独立上市进一步厘清产权关系、完善治理结构的关键前奏。

　　同样，2025年末，新建立的成都蓉酒酒业公司计划并购 巴中市 的江口醇和小角楼两家“川酒小金花”，旨在通过“资本+市场”的跨产区整合，为面临经营压力的地方品牌注入活力。同时，这也是成都国资布局 白酒 产业、深度参与省内食品饮料产业链建设的关键落子。

　　然而，整合之路从非坦途，跨行业资本入局后面临的“水土不服” 难题，在华润啤酒的身上体现得尤为明显。作为产业资本跨界 白酒 的代表，华润近年来接连入主景芝、金种子，更以123亿元巨资拿下金沙窖酒的控制权。但其提倡的“啤白双赋能”战略在实践中遭遇严峻挑战。

　　以核心资产金沙酒业为例，在被收购前，其营业收入曾一路疯涨至2022年上半年的20.01亿元人民币，增长迅猛。但被收购后，2023年全年营业收入回落至20.67亿元人民币，2024年营业收入为21.49亿元人民币，同比增速仅为个位数，与收购前的辉煌相去甚远。更棘手的是管理文化的冲突，金沙酒业在两年内更换了三任老总，来自啤酒体系的管理层制定的增长目标与 白酒 市场的现实处境存在差距。尽管2024年华润 白酒 业务毛利率提升至68.5%，但21.49亿元的营业收入仅占华润啤酒总收入的5.56%。

　　华润的案例清晰地揭示了一个根本性挑战： 白酒 行业深厚的文化底蕴、复杂的渠道生态和独特的品牌建设逻辑，与啤酒的运营模式存在明显不同，容易的资本和管理的横向移植难以奏效，深度理解并尊重行业规律是整合成功的前提。

　　跨界整合的挑战，有时在交易达成前就已显现。今年10月， 青岛啤酒 宣布终止收购山东即墨黄酒厂100%股权的交易，起因是“交割先决条件未能满足”。这笔曾被视为可实现品类互补的并购，最终因卖方复杂的钱财与股权问题而搁浅。这为当下的整合趋势提供了一个冷静的注脚：即便产业协同的理论完美，资本运作的成功仍高度依赖于交易标的的清晰、合规与股东自身的健康。整合之路的考验，从谈判桌前便已经开始。

　　在诸多以品牌收购为核心的整合模式之外，川酒集团探索的“平台化”路径，为行业提供了另一种判然不同且颇具启发性的思路。

　　自2017年成立以来，川酒集团就没有走收购品牌、直接竞争的道路，而是将自己定位为“产业整合者”和“服务者”。它通过整合川内260多家酒企、5万口窖池，形成了60万吨年产能和100万吨 储能 的巨大规模。同时，它通过统一的酿酒技术、质量管理体系和销售渠道，带动中小酒企共同发展，并推动“品牌复兴”工程，激活了全国41个城市的区域品牌，构建起一个开放协同的产业生态。2025年，川酒集团的品牌价值已达856.27亿元人民币。

　　这种模式摒弃了单一品牌的高端化溢价追逐，转而追求产业链的集约化、标准化和整体价值提升，并专注于大众消费市场。这一战略定位，本身即是针对行业消费理性化、主流价格带下移趋势的一种市场回应。

　　不过， 白酒 行业的大规模市场化整合仍面临着结构性障碍。肖竹青指出， 白酒 整合困于“身份”三重门：不仅体现为政策上的“限制类”标签，使资本退出通道收窄；也源于多数酒企的国资背景，让地方在出售资产时疑虑重重；更在于品牌价值与原产地的深度绑定，造成异地整合的协同效应大打折扣。