【固力发】大笔分红与募资补流齐飞 - 固力发IPO背后的财务幻术

　　2025年最后一天，深耕输配电领域二十余载的固力发集团股份有限公司（下称“固力发”），正式提交首轮问询函回复报告。这份数百页的文件，既是对监管层细致质询的正面回应，更是其取消主板申请、转战北交所后的第壹次亮相。

　　业绩高速增长的背景之下，固力发的商业逻辑隐藏复杂博弈——从“费用成本化”的会计处理争议，到屡次触及电网质量规范的经营挑战，再到分红与募资并行的资本运作疑问，其上市之路，远比招股书显现的数字更为曲折。

　　拓展费“藏”进成本

　　天健会计师事务所披露的《审核问询函回复》中，最受市场关注的，莫过于长达126页、详尽拆解公司“合作拓展模式”的第壹部分。该报告向外界揭示了固力发业绩增长背后“高溢价渠道”的相关情况。

　　数据显示，2022年至2024年，固力发通过合作拓展模式实现的收入分别为1.8亿元、2.3亿元和2.8亿元人民币，三年间这一模式的营业收入绝对值增长了约54.4%，占主要业务收入的比重也从25%攀升至27.9%。从财报表面看，这种模式明显拓宽了固力发的市场半径，但市场分析人士更关注该模式背后的成本——支付给拓展商的“服务费”。

　　据披露，报告期各期，固力发的合作拓展费金额分别为4629.5万元、6567.8万元和7693.2万元。值得注意的是其费率水平：2022年至2024年，拓展费占该模式收入的比率分别为25.7%、28.3%和27.8%。这意味着，固力发通过合作伙伴拿下一份100万元的电网合同时，约有28万元需作为服务酬劳支付给拓展商。

　　这种商业安排在财务报表上形成了较为特殊的处理方式。在A股电力设备行业，此类渠道开拓费用通常被计入“销售费用”，而固力发则将其归类为“营业成本”中的合约履约成本。这一会计处理不同，对相关财务指标发生了明显影响。

　　招股书显示，2024年固力发的账面销售费用率仅为5.22%，在同行业中处于较低水平。但如果将7693.2万元拓展费还原至销售费用，固力发2024年的销售费用率将调整至约12.9%。对照同行业可比公司，这一调整后的水平相对较高，也反映出公司或需依赖渠道投入推动产品销售，而非单纯依靠技术溢价。

　　这一会计处理对毛利率的影响同样值得关注。将28%左右的拓展费计入成本，直接造成其拓展模式下的毛利率比直销模式低了近10至15个百分点。这种会计选择在一定水平上平滑了毛利率的波动，但也有可能降低财务报表的透明度，这一点已受到市场关注。

　　进一步梳理回复函披露的拓展商相关细节，这种财务处理背后的合规性问题更值得探讨。天健会计师事务所在核查中确认，部分重要拓展商如“昆明固力发电气有限公司”，其名称与发行人高度相似，且在成立当年即与公司开展了大额业务往来。2024年的拓展商名单中，前五名拓展商中有两家是近三年内新设立的企业，相关企业的业务实质引发市场对其是否具备相应服务能力的疑惑。

　　在电网招标标准较为严苛的环境下，这些新设立甚至名称与发行人存在重叠的实体，如何能够获得较高比例的佣金，仍有待进一步说明。这种利益链条的相对封闭性与费用流向的透明度问题，无疑是审计与监管关注的关键。在监管层严厉惩戒IPO进程中“变相利益输送”和“商业贿赂”的环境下，固力发的这一运作模式，既涉及对会计准则界限的机会，也对其未来经营合规性提出了考验。

　　大客户依赖下的质量挑战

　　若说财务处理的争议是固力发上市路上的隐性挑战，那么产品质量问题则是其无法回避的显性考验。作为一家超半数营业收入依赖国家电网与南方电网的企业——2024年来自电网全面的销售占比已达57.5%——供货商资质无疑是其维持经营发展的核心基础。

　　然而，研读12月31日披露的《审核问询函回复》第184页及相关附件可以发现，报告期内固力发在浙江、四川、福建、内蒙古等多个核心省级辖区内，屡次因产品质量问题收到电网公司的违规通报，显现出质量管控层面的连续挑战。

　　在电力器材行业，由于产品直接关联到电网安全运行，国家电网及南方电网建立了严苛的供货商信用评价体系，但固力发却屡次出现技术指标不达标问题：2024年6月至12月，内蒙古电网对固力发实施了为期6个月的暂停中标处罚，起因是标准金具的化学成分（硅含量）不合格。对于一家营业收入冲刺10亿、强调技术实力的企业而言，基础原材料配比出现问题，不仅反映诞生产环节的疏漏，也有可能袒露出质量管理体系的不完善。

　　质量问题并未局限于单一产品，核心品类屡次出现合规风险：2024年2月至7月，国网福建因避雷器冲击残压试验不合格，对其处以6个月禁入；2023年8月，国网四川因其金具尺寸试验不合格，同样下达了半年的禁入令；再加上2021年底至2022年5月国网浙江对其高压熔断器的处罚，固力发在短短三年内，在不同省份、针对不同电压等级和产品类别，累计遭遇了至少四次长达半年的中标限制。

　　电网公司的评价体系具有明显的“长尾效应”和“评分扣减制”。在现今的招投标规则下，技术标与业绩标占据核心权重，一次“质量不合格”记录不仅意味着当期订单的损失，还可能造成公司在后续2-3年内的供货商评分中处于颓势。根据行业测算，一旦被列入“不良行为通报”，企业的综合标书分值可能被压低5%-10%，这在利润空间本就有限的电力设备集采中，往往会影响其中标概率。

　　尽管固力发在回复函中强调已完成整改并恢复资质，但在其追求业绩年复合增长率高达52.7%的发展节奏下，生产质量管控是否能跟上发展速度，仍值得投资者关注。在大客户高度集中的业务结构下，如果这种质量管控的薄弱环节不能从本质改善，一旦发生更为严峻的质量事故并被定性为“重大安全隐患”，甚至引发电网全面的全网禁入，将对公司业绩发生重大影响。

　　分红与募资补流并举

　　除了财务与质量层面的挑战，固力发在资金运用上的相关安排，也引发了市场的广泛讨论。第壹轮问询回复中，天健会计师事务所披露的钱财流向数据，揭示了一个备受监管层关注的问题：一家在申报前夕仍进行现金分红、向原始股东回馈利润的企业，为何随后又向二级市场提出大额“流动性补给”的募资需求。

　　招股书数据显示，固力发在报告期内的资 金分红力度较大。2022年与2023年，公司分别分派现金2660万元；2024年，这一数目提升至3325万元。尤为关键的是，2025年4月29日——距离其递交北交所IPO申报材料仅月余——公司仍决定再次现金分红3325万元。这意味着，在冲刺上市前的四年间，固力发已累计向股东分派现金1.2亿元人民币。

　　与之形成对照的是，固力发在IPO募投计划中，提出了5000万元用于“补充流动资金”的切实需求。在资本市场中，“突击分红后募资补流”的安排，往往会引发市场对大股东套现意愿与企业扩张需求优先级的讨论。

　　更深条理的钱财压力藏在资产负债表中：截至2024年末，固力发的应收账款余额已达4.3亿元人民币，占当年营业收入的比重约为43%。在近半数营业收入尚未收回、经营性资金流面临压力的情景下，公司仍持续进行大额现金分红，这一安排不仅引发了对未来公众股东利益保护的讨论，也让市场对其募资的必要性与紧迫性发生了疑问。

　　与分红的慷慨形成反差的，是研发投入的持续收缩。回复函数据显示，固力发的研发投入占比已连续三年下滑：从2022年的4.2%降至2023年的3.9%，2024年进一步降至3.6%。在以“创新驱动”为核心定位的北交所市场，研发强度的持续萎缩显得较为特殊。

　　更为具体的信息显示，公司的研发人员结构存在明显短板。在固力发的121名研发人员中，学历条理相对偏低，公司在回复问询时也坦言“研发人员学历偏低，主要看重相关经验”。

　　当前，新型电力系统正朝着 特高压 、数字化、 物联网 方向快速发展，电网设备行业已从以往的机械制造向“软硬件结合”的高端制造转型，对研发能力与人才储蓄提出了更高要求。

　　值得注意的是，固力发四年累计1.2亿元的分红金额，已超过其近年的研发总支出。在竞争对手纷纷加大研发投入抢占技术高地的环境下，固力发对研发投入的收缩与对分红的持续加码，反映出管理层在短时间利润分配与长期技术护城河构建之间的决策。

　　若研发支出长期局限于满足电网招投标的常规产品改良，而缺乏基础性、推翻性的技术攻关，公司的长期增长动能可能会受到影响。