【海正药业】博锐生物赴港IPO - 关联交易难断 逾7亿回购疑似-明股实债-

　　2026年1月，脱胎于老牌药企 海正药业 （600267）的浙江博锐生物制药股份有限公司（下称“博锐生物”）正式向港交所递交招股书，联席保荐人为华泰国际、摩根大通。

　　博锐生物的业务源自 海正药业 的生物制剂业务板块，其前身为海正博锐。2019年， 海正药业 正处于债务压力高企的艰辛时刻，为回笼资金、加速生物药管线研发， 海正药业 启动资产处置。2019年9月，私募股权巨头PAG（太盟投资）以38.3亿元的价钱，收购海正博锐58%股权。然而，“引战投”留下的对赌压力，也为如今上市前的财务波动埋下了引信。

　　在生物医药融资步入“深水区”的当下，博锐生物凭借8款商业化产品保持营业收入增长。然而，在“以价换量”的行业逻辑下，博锐生物正面临着毛利率结构性下滑、销售费用高企和上市前夕回购引发的流动性紧缩等多重考验。

　　“生物类似药”依赖，销售费用高企

　　招股书显示，博锐生物2023年、2024年及2025年前三季度营业收入分别为12.6亿元、16.2亿元及13.8亿元人民币，应占净收入在2023年实现1901万元人民币，2025年前三季度已达到1.2亿元人民币。

　　然而，从收入结构来看，公司业绩存在明显的结构性短板。

　　《财中社》注意到，公司 创新药 成色不足，类似药“挑大梁”。博锐生物定位为“创新生物制药公司”，但从收入贡献来看，其当前的造血核心仍然是生物类似药。根据招股书数据，公司营业收入中约七成来自于成熟产品（主要为生物类似药）。2025年前三季度，成熟产品收入占比虽有下降，但仍高达69.5%，而创新产品（自研的安瑞昔与2024年通过CSO模式引入的“舶来品”倍捷乐 ）营业收入占比仅为19.8%。

　　其中，核心产品安健宁®（阿达木单抗注射液）虽然在国内市场份额领先，但阿达木单抗市场已是一片红海。随着国家及地方集采的深入，该类药物面临价格下行压力。招股书风险因素中也明确提及：“如果我们产品落标，我们产品需求会减少；即便中标，采购周期和价格执行也存在不确定性”。依靠单一成熟品种的类似药维持资金流，在 创新药 研发“内卷”的当下，公司的估值逻辑更接近于化工制造业。

　　受集采降价及市场竞争加剧影响，博锐生物的毛利率显现清晰的下滑趋势。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司毛利率分别为82.2%、79.2%及74.4%，一年多时间累计下降7.8个百分点。在生物制药行业，毛利率是衡量产品定价权和竞争壁垒的核心指标。毛利率的持续下行，意味着公司正通过“以价换量”的策略维持营业收入增长，这种增长模式在长期缺乏重磅FIC 创新药 接力的情景下，易触及天花板。

　　《财中社》注意到，在毛利率承压的同时，公司销售及分销开支在过去几年维持在高位。2023年及2024年，该项支出分别为6.7亿元和7.5亿元人民币，占当期营业收入的比率分别高达53%和46.3%。

　　尽管2025年前三季度这一比例降至40.8%，但绝对金额仍高达5.6亿元人民币。细究费用构成，超过一半都属于会议及营销开支。在医药行业合规监管趋严的环境下，如此高昂且刚性的推广成本，不仅是监管层审核的敏感点，也构成了公司盈利弹性的最大掣肘。

　　流动性失血，上市前的7.55亿回购

　　招股书透露，2025年10月23日，博锐生物与子公司台州博之锐的投资者签署协议，斥资7.6亿元回购 台州市 椒江金融投资有限公司持有的台州博之锐49%股权。

　　《财中社》注意到，这笔回购款不仅涵盖原始投资本金，还明确包含“4.6%的年化率”。在股权投资中，固定收益率是典型的债务特征。这意味着台州国资在入股子公司“台州博之锐”时，可能签署了带有刚性回购条款的抽屉协议，本质是为博锐生物提供了一笔低成本的长期融资。

　　截至2025年9月30日，博锐生物账面现金及现金等价物余额约为11.9亿元人民币。若扣除这笔7.55亿元的回购款，公司的可用现金储蓄将瞬间缩水至约4.4亿元人民币。

　　对于一家处于研发爬坡期的生物药企，4.4亿元的资 金储蓄显得左支右绌。截至2025年9月30日，公司拥有短时间银行借款1.9亿元人民币，长期银行借款5.5亿元人民币，合计7.4亿元人民币。

　　招股书显示，公司拥有多款处于临床阶段的管线，研发投入属于刚性支出。2025年前三季度，研发开支占收入的比重为15.9%。在资金流大幅减少的情景下，公司如何平衡高额的研发投入与日常运营资金需求？这笔在上市前夕发生的回购，虽解决了子公司股权结构问题，但也让博锐生物背上流动性负担。

　　母公司主业疲软态势，关联交易难断

　　博锐生物的IPO，不能脱离其母公司 海正药业 的语境来解读。作为曾经国内API（原料药）与抗生素领域的巨头， 海正药业 近年营业收入增速放缓。

　　在主业造血能力减弱的环境下，分拆旗下资产上市、通过资本市场变现成了海正的重要战略。除了博锐生物， 海正药业 旗下的动保板块——海正动保（主要从事兽药研发生产），也在筹备上市进程。

　　 海正药业 发布的2025年第叁季度报告显示，前三季度营业收入79.2亿元人民币，同比增长仅0.6%；归母净收入虽有增长，但这很大水平上依赖于非我们时常性损益和投资收益的调养。拉长周期看， 海正药业 2024年全年营业收入同比下降2.8%。

　　在主业造血能力减弱的环境下，投资收益对公司净收入的调养作用愈发敏感。 海正药业 对博锐生物采用权益法核算，2025年上半年， 海正药业 从博锐生物（联营企业）确认的投资损益为负（-2474万元），但在2024年及之前曾贡献正向收益（2685万元）。这意味着，博锐生物的业绩波动直接影响 海正药业 的报表质量。

　　 海正药业 （及其子公司）不仅是博锐生物的股东，还是其主要供货商。博锐生物向 海正药业 采购公用事业（水、电、汽）及园区公共服务。2023年及2024年，仅向海正杭州采购公用事业及服务的钱财就分别达到4151万元和5143万元。

　　博锐生物的研发中心和部分生产设施租赁自 海正药业 。招股书透露，本公司与 海正药业 订立了物业租赁协议，租赁位于台州椒江的物业供日常运营。

　　 海正药业 同时也是博锐生物的顾客。招股书显示， 海正药业 是博锐生物前五大客户之一，博锐生物向其销售药品引发的收入占比在3%-4%左右。

　　这种“房东+供货商+客户+股东”的四重身份下，博锐生物的成本结构是否真实反映了市场价格？其高毛利是否得益于母公司的输送？一旦上市后关联交易定价公允化，其业绩是否会发生变脸？尽管招股书声称交易公允，但在A股转港股的监察管理逻辑下，这种深度绑定始终是审查的关键。

　　截至最后实际可行日期，PAG（太盟投资）持股44.6%，为第壹大股东； 海正药业 持股39.6%，为第贰大股东。

　　这种由私募股权基金（PE）控股、原母公司参股的治理结构，在医药行业其实其实不多见。PE基金通常追求财务回报和退出的时效性，而产业方（海正）可能更看重长期的产业协同。在公司未来战略方向上，两大股东是否存在利益冲突？公司在招股书中表示“我们的控股股东对本公司有重大影响力，而其利益未必与其它股东相符。”

　　招股书显示，2025年12月，即公司递表前夕，拥有深厚海正背景、自公司成立起便掌舵的原总裁王海彬退任总裁，主要负责战略规划与整体管理；而首席执行官的权杖则交给了拥有罗氏、信达生物背景的职业经理人刘敏。