【极物思维】酒吧龙头幻师IPO前突击分红 - 同店营收下滑，单店模型遭考验

　　酒吧聚餐社交成为都市年轻群体的潮流选择。最近，酒吧市场份额占比第壹的连锁酒吧品牌龙头“幻师COMMUNE”母公司极物思维集团有限公司（下称“极物思维”），携110余家酒馆赴港IPO。

　　一边是联合开创人早在2021年承诺一年开店超120家，另一边是2025年前三季度开9家关7家，幻师的开店模型能否在资本市场跑通？

　　单店模型遇考验，IPO前突击分红8000万

　　走进幻师COMMUNE的“酒水自选区”，就像来到超市里陈列的酒柜前。与传统酒吧在吧台点酒不同，幻师选酒更像是“超市自取”。招股书显示，幻师的酒品招牌自选区超过200个SKU，而吧台也有近百种饮品选择。

　　以往的酒吧业态（Bar/Club）面临着天然的物理限制：营业时间短（通常仅限于晚间至凌晨），却有着租金、装修折旧等固定成本，造成贵重的租金成本只能在极短的时间窗口内摊销。为了维持盈利，传统酒吧务必极度依赖高客单价（Price）和酒精产品溢价。而幻师COMMUNE通过提供早午餐、下午茶、晚餐及夜间酒市，将营业时间拉长至18小时以上。

　　这家“餐酒吧”品牌近年来营业收入增长迅速，2024年公司收入已经突破10亿元人民币，同比增长近三成。靠百余家门店，幻师COMMUNE平均每家门店收入约千万元。

　　但增收不增利，公司的经调整净收入不增反降，2024年降约10%至不足7000万；利润下滑的同时，IPO前夕公司仍然大额分红。在递表前的2025年12月，公司宣派了8000万元特别股息。

　　极物思维的背后是高瓴等知名 创投 机构。时间追溯到2021年，公司获1亿元高瓴A轮投资；2022年完成最后一轮1.1亿元A+轮融资（日初资本领投，高瓴、番茄资本跟投），投后估值约71.6亿元人民币。招股书显示，公司向A轮、Pre A轮及A+轮融资的优先股股东派付股息3.8亿元人民币，计入流动性负债，这笔融资一旦无法按约定成功上市，极物思维承担赎回责任。

　　而高瓴等投资机构看中的是极物思维卓越的单店模型。

　　2021年底，幻师COMMUNE公社联合开创人、首席品牌官范夏萌曾在WISE2021未来消费峰会上透露，当年幻师在全国已经有80多家门店，2022年将会新增120-130家门店。彼时范夏萌介绍，幻师门店分布在超一线、一线和省会城市。幻师全新的单店模型吸引了投资者，然而事实与范夏萌的设想天差地别。

　　四年后的2025年，幻师门店已经下沉到二线甚至更低线城市。

　　招股书显示，截至2025年9月底，公司分布在二线城市的门店约占7成，二线城市已成为发展重心。公司计划未来三年新增105-135家店。而在极物思维的目标中，2027年开始计划将门店深化至三四线下沉市场（新兴市场）。

　　这时，范夏萌在当年承诺的2022年新增120家门店直到今天也未达成。

　　据招股书，2022年底幻师门店合计86家，即2022年，幻师拿到高瓴等融资后的全年并未大幅扩张。从2022年的86家到2024年的110家，两年新增20余家门店；2025年前三季度，公司仅净增长2家门店。其实不是幻师没有新增开店数量，而是新增9家餐酒吧的同时，又关闭了7家门店。

　　2021-2025四年间幻师的门店增速其实不高，为啥IPO招股书里，极物思维如此自信能够在未来新增一百余家门店呢？是再次画饼还是真的计划扩张？

　　新开门店（尤其是在非核心商圈或低线城市）的单店模型远不如老店。招股书显示，三四线城市的日均销售金额仅为一线城市的一半甚至更低，公司是否在三线城市跑通了单店模型？

　　门店增长如此困难，或许可以从幻师的单店模型中管中窥豹。

　　对于连锁零售企业，核心经营数据同店销售金额增长率非常重要。2025年前三季度，极物思维的整体同店销售金额同比下滑0.3%，其中一线城市下滑1.4%，二线城市下滑0.2%。一线和二线城市是公司的大本营，拥有近九成的门店。核心市场的负增长意味着：幻师COMMUNE的市场竞争力不再充分，品牌面临老化与审美疲劳： 目标客群（Z世代、新中产）对COMMUNE提供的“氛围感”已经不再觉得新鲜。

　　在现有门店效益下降的情景下，激进扩张进入低线城市是否具备商业合理性？

　　500万成本开一家酒吧，利润下滑困境

　　近年来，极物思维的毛利率远超餐饮同行，常年超过65%。与之相比，海底捞、太二酸菜鱼等传统餐饮企业等毛利率通常在60%左右，且受制于食材价格波动。毛利率占优，但公司2023-2024年经调整净收入却从7345万元降低至6619万元人民币，降幅约10%。

　　高毛利率之下，繁重的租房成本和人力成本拖累了极物思维的收益。

　　招股书显示，幻师门店均布局在人流量大、曝光度高的城市核心商圈，以实现强劲的单店经济创收和品牌能见度，其中幻师甄选店更是布局在城市地标商圈，如北京三里屯太古里、上海环球金融中心等地，门店面积介于400-700平方，即便是幻师的普通门店开店成本（装修、设备、开办费和开业物耗等成本）也在500-650万元区间。而招股书中，开店成本和人工支出几乎持平，即保持一间500多万元的酒吧运营，还需要付出同等价位的人力成本。

　　另外，2025年公司人工成本增速（21%）明显高于营业收入增速（14.19%）。

　　开店越多，极物思维维持门店的成本费用就越高。幻师112家门店全部直营，即公司的开店成原本自公司账上资金流。截至2025年9月底，公司账面现金及现金等价物1.4亿元人民币，IPO前夕分红8000万元后，现金只剩不到6000万元人民币，相比2026年预计开店数30多家，公司实属囊中羞涩。

　　公司的漂亮饭成为带动公司销售金额的利器，但社交平台上关于幻师COMMUNE“漂亮饭”不好吃的风评不断。幻师类型的网红餐厅依靠社交平台推广流传，其人均200元左右的客单价其实不便宜，但消费者多吐槽食材方面，如不新鲜的肉、预制菜、冻虾成为灾区，另外服务员态度欠安也屡次出现在“避雷”贴中。

　　消费者体验和口碑问题可能拉低单店客流和客单价，进一步加剧了低线门店的经营压力。

　　曾经被称为“酒吧第壹股”的海伦司（09869）的现状也为市场敲响警钟。被称为酒吧界“蜜雪冰城”的海伦司于2019年登陆港股，市值一度达到300亿。海伦司曾经同样计划大量扩张门店，但2023年开始批量关闭直营门店，两年关闭500多家直营店。如今海伦司的市值仅10亿元出头，只有昔日三十分之一。

　　这提醒投资者，幻师在低线城市快速扩张也有可能面临类似的关闭潮和资金流压力。

　　在市场部分投资者看来，极物思维的扩张与其说是为了满足下沉市场需求，更像是为了上市而讲的资本故事。