【招股书】靠人力推AI医疗业务 - 微脉资不抵债 - 拟借IPO解对赌危机

　　截至6月9日，微脉公司（下称“微脉”，WeiMai Inc.）二次递表港交所已经有30天多，尚未通过聆讯。招股书显示，微脉于2015年推出移动应用程序“微脉”开始提供全病程管理服务，并于2016年推出中国城市级互联网医院平台。

　　然而，成立直到今天运营十余年，微脉一直处于依赖外部融资维持经营、尚未打通盈利路径的状态。截至2025年末，该公司年度营业收入未超过9亿元人民币，净收入为连续亏损，账面累计亏损额超23亿元人民币。

　　相较于同在2015年前后推出互联网医疗业务的平安健康（01833.HK）、京东健康（06618.HK）已经完成涵盖在线问诊、药品零售、健康管理、医疗保险的业务生态布局，并在2025年实现几十亿规模的营业收入、超15亿元归母净收入，微脉的业务发展节奏明显落伍。

　　错过了互联网流量风口，微脉努力跻身于AI医疗的风口。招股书显示，微脉开发了Care AI——中国首批AI医疗管理平台之一，并自诩按其2024年市占率0.71%排名已位列中国前三大全病程管理服务提供商之一。

　　然而，在具体的业务运营模式上，微脉的AI医疗业务拓展要依赖专业技术人力投入。招股书显示，截至2026年2月底，该公司已与188家医院达成合作并在院内设置全病程管理中心，同时派驻376名医疗助理提供现场会员服务。

　　简而言之，微脉的AI全病程管理业务要依托医疗助理在线下将服务内容嵌入院内临床工作流程来完成。这意味着，微脉不能像其它互联网医疗平台凭借流量风口迅速做大规模并摊薄运营成本，盈利路径也变得不明朗。

　　需注意的是，微脉此前A轮到E轮融资均为发行可转换可赎回优先股，相关对赌协议显示，若不能在2026年底顺畅IPO，该公司将面临超22亿元的回购义务履约压力。

　　截至2025年底，微脉净资产为-22.48亿元人民币，已经资不抵债。而截至2026年2月底，微脉的资 金及现金等价物仅8000万元。南都记者近日就相关问题，向微脉发送采访函，截至发稿未获回复。

　　AI医疗业务需人力驱动，经营十余年仍亏损

　　招股书显示，微脉主要通过提供全病程管理服务、销售药品及健康产品、保险经纪服务、IP驱动的医疗健康营销解决方案发生收入。

　　在具体运营模式上，微脉采用 线上线下 相结合的形式，线下主要在合作医院内部设立全病程管理中心并派驻医疗助理。其中，医疗助理不仅承载患者治疗预约安排、线下跟进、入院陪同等个性化健康服务，还是CareAI平台的数据标注员。除了医疗助理，微脉还配备个案管理师在线上平台进行患者分组、管理方案评估调整、医疗助理协调等。

　　而这其中， CareAI身为一个数据链接的中央系统，整合多个来源的健康数据和患者自报信息，生成健康档案并为每位病患建立护理路径，将任务划分给医师、护士、个案管理师、医疗助理。

　　不难发现，微脉的全病程管理服务不仅依托与医院的线下合作，还依托医疗助理等专业人力投入，而CareAI身为一个赋能平台，主要体现为数字化运营和降本增效，不能直接驱动业务增长。

　　截至2026年2月底，微脉已与188家医院合作，并派驻376名医疗助理提供现场会员服务。以此估算，微脉需要在每一家合作医院平均配置2名医疗助理。

　　而招股书还显示，截至2024年底，我国合计有约3.9万家医院正在运营。若按已合作医院数量占在运营医院数量的比率估算，微脉的AI赋能全病程管理业务在终端医院渠道的覆盖率不足0.5%。

微脉业务模式。数据来源：微脉招股书

　　需注意的是，在招股书中强调以个人患者为核心客户、大部分收入来自己人病患的微脉，最近三年来自己人病患的收入比例在不断下降。

　　2023—2025年，微脉的营业收入分别为6.28亿元、6.53亿元、8.63亿元人民币，来自患者端的全病程管理业务的收入分别为4.06亿元、3.51亿元、3.10亿元人民币，在营业收入中的占比分别为65%、53.8%、35.9%，收入占比及绝对规模都在不断下滑。

　　究其原因，或与其个人客户的类型密切相关。2023—2025年，微脉个人客户中，超40%来自产科，超20%来自妇科，超10%来自体检科。而在现今育龄女性人口总数和生育率下滑的 势头下，该公司产科个人客户的人群基数或呈下滑趋势。

　　综上，由于依托院内渠道拓展业务且核心客户群体在下滑，微脉在营业收入端难以像京东健康、阿里健康凭借流量入口快速实现较大规模的业务体量，但成本端合作医院渠道费用、医疗助理人力投入等刚性成本仍需负担，该公司成立直到今天十余年，仍未打通盈利路径，处于连续亏损状态。

　　2023—2025年，微脉经调整净收入分别为-9910.8万元、-3020.1万元、-2378.9万元人民币，合计亏损1.53亿元人民币，对应同期的经营活动资金流量净额分别为-8322.3万元、-3946.5万元、-3333.5万元人民币，合计为净流出1.56亿元人民币。

　　截至2025年末，微脉的账面累计亏损额达23.44亿元人民币。

　　超20亿元回购履约，IPO关口重重

　　无法“自我造血”的微脉，在过去十余年主要依靠外部融资“烧钱”维持经营。

　　招股书显示，2016—2025年，微脉先后完成A轮到E轮合计7轮融资，合计融资3.16亿美元（按6月9日美元兑人民币汇率中间价6.8147折合人民币21.53亿元）。截至最后一轮融资后，微脉的投后总估值为7.08亿美元（折合人民币48亿元）

　　截至2026年2月底，微脉的资 金及现金等价物仅为8000万元人民币，上述融资已经几乎消耗殆尽。

　　需注意的是，上述融资均是微脉通过发行可转换可赎回优先股融来的，其中的对赌协议显示，若微脉不能在2026年底完成IPO，则上述优先股投资人的赎回权全面恢复。

微脉历轮融资情况。数据来源：微脉招股书

　　届时，微脉需根据投资本金加约定收益率履行回购义务。反映在资产负债表中，则是截至2025年底该公司账面可转换可赎回优先股金额为22.99亿元人民币。

　　对此，微脉在招股书中解释，若公司顺畅IPO，上述优先股负债将主动解除。2025年6月，微脉第壹次递表港交所，以失败告终。2026年4月，微脉再次递表港交所，直到今天仍在处理中。

　　其实，除了未有稳定的收益路径，微脉的IPO之路还存在其它阻碍。首当其冲的是，该公司的经营业务属于互联网医疗，监管职能部门对于病患的医疗数据合规性要求较高，但微脉的CareAI其实不是完全自主研发的大模型，而是借助第叁方基础模型的架构、参数及更新。

　　对此，微脉在招股书中坦言，假如第叁方停止支持或更改模型，可能会影响微脉AI模型的运作，并需要花费昂贵的成本进行调整。

　　中央网信办官方网站则显示，早在2021年，海南网信办在巡查检测互联网移动应用程序非法收集使用个人信息工作中发现，微脉等小程序均存在不同水平的非法搜集使用个人信息情形，而予以向社会通报并责令运营单位限期整改。

　　本次IPO，微脉除了要验证盈利模式的可行性，还需要在信息安全、医疗合规层面通过监管机构的审核。