【2025】IPO雷达 - 资产负债率247%！派想未來递表港交所，多名大客户-兼任-供应商

　　6月10日，据港交所官方网站，派想未来集团（下称“派想未来”）递交主板上市申请，工银国际、 申万宏源 香港为其联席保荐人。该公司三年累亏超7亿元人民币，毛利率近乎“腰斩”，存在多组客户与供货商身份重叠的情景。

　　招股书介绍，派想未来是独立分布式 云计算 服务商。根据灼识谘询的资料，截至2025年12月31日，按计算节点数计，公司运营着中国最大的算力网络，按2025年收入计，公司是我国最大的独立边缘 云计算 服务商。按2025年日均token消耗量计，公司在中国独立AI 云计算 服务商中亦位列第壹。

　　派想将来的产品及服务。来源：招股书

　　三年累亏超7亿元

　　AI业务大增毛利率“腰斩”

　　业绩方面，2023年至2025年（下称“报告期”），派想未来收入水涨船高，从3.58亿元增至7.70亿元人民币，两年近乎翻倍。然而，其扭亏压力仍存，年内亏损分别为1.89亿元、2.94亿元、2.23亿元人民币，三年累计亏损超7亿元人民币。

　　派想未来解释称，公司的经营亏损主要由于可转换可赎回优先股的公允价值亏损、我们于研发的重大投资和扩展服务网络。该等可转换可赎回优先股将于IPO完成后自动转换为普通股，且预计在IPO后不会再确认任何可转换可赎回优先股的公允价值亏损。

　　从收入结构来看，边缘 云计算 服务是绝对核心，报告期内收入占比从99.9%降至84.5%，但收入持续增长；其中，2025年，边缘节点服务占比65.2%仍为支柱，边缘CDN占比19.3%有所萎缩。AI 云计算 服务异军突起，从零起步占比达15.5%，成为第贰增长曲线。

　　值得强调的是，随着公司收入结构从 边缘计算 向AI 云计算 加速切换，整体毛利率从17.7%持续下滑至9.4%，近乎“腰斩”。其中，边缘 云计算 服务毛利率从17.8%降至13.0%，而AI 云计算 服务虽营业收入占比跃升，却深陷亏损泥潭，毛利持续为负，AI的“烧钱”阵痛仍在持续。

　　派想未来坦言，我国的分布式 云计算 服务市场持续因创新而变化。另外，AI 云计算 服务行业仍处于相对早期阶段，存在不确定性。由于开发新技术昂贵且耗时，因此公司或会遇到过不去的槛，从而可能会推迟或阻碍新产品及服务的开发、引进或实施。

　　资产负债率247%

　　经营性资金流持续为负

　　连续亏损之下，派想未来流动负债总额持续攀升，从2023年7.62亿元增至2025年14.91亿元人民币，近乎翻倍。负债净额从4.04亿元膨胀至8.89亿元人民币，资产负债率近247%。

　　派想未来解释称，负债净额2023年至2024年增加2.92亿元人民币，主要系当年全面亏损3.02亿元人民币，部分被以权益结算的购股权安排1010万元抵销；2024年至2025年再增1.93亿元人民币，同样因全面亏损2.06亿元人民币，仅被购股权安排1310万元小幅抵销。

　　另外，公司经营性资金流连续三年为负且持续恶化，从2023年净流出3544万元扩大至2025年的1.36亿元人民币。

　　2025年调整前亏损达2.23亿元人民币，叠加可转换优先股公允价值亏损8830万元等大额非现金项目，经营造血能力严重不足。营运资金变动进一步加剧现金消耗，2025年，公司应收账款增加1800万元、应付账款减少1560万元。

　　派想未来预计，随着公司继续扩大业务及运营（尤其是AI 云计算 服务），公司的销售成本及经营开支在可见未来将进一步增加。如果公司无法发生足够收入或有效管理成本及开支，未来可能会继续发生重大亏损及净亏损可能较过往年度有所增加。

　　五大客户贡献八成收入

　　存在与供货商重叠情况

　　招股书透露，派想未来大客户依赖度较高。报告期各期，公司来自最大客户的收入分别占同年收入的44.1%、35.2%及30.0%；来自五大客户的收入分别占同年收入的92.5%、89.5%及79.0%。

　　其中，公司来自客户A的收入分别占各期总收入的44.1%、35.2%及30%；来自客户B的收入分别占各期总收入的27.7%、32.6%及23.3%。

　　记者了解到，公司存在多组客户与供货商身份重叠的情景。客户A、客户C及客户D连续三年位列前五大客户，其中客户A和客户D于2025年同时成为供货商；供货商E和供货商H亦曾跻身前五大供货商，且供货商H连续三年兼具客户身份。上述重叠方主要涉及算力资源的采购与供应。

　　从交易规模看，向重叠客户与供货商的销售收入从2023年5970万元增至2025年3.05亿元人民币，占营业收入比重由16.7%跃升至39.6%；同期采购金额从1501万元增至4347万元人民币，占销售成本比重由5.1%微升至6.2%。重叠交易规模明显扩大，但采购占比相对平稳。

　　派想未来解释称，该模式源于算力行业特有的资源调配逻辑：重叠方在非高峰时段拥有闲置算力，公司向其采购补充资源；高峰时段对方算力吃紧，公司则反向供应算力资源予以支持。据灼识咨询资料，这种双向采供模式符合当前行业惯例。