【2025】维健医药递表港交所 - 净利坐过山车，背负高额优先股负债，自研管线薄弱

　　目前，注肾病赛道的维健国际控股集团（简称：维健医药）向港交所递交主板招股书，独家保荐人为华泰国际。公司依托收购协和麒麟中国实现营业收入跨越式增长，但也面临着利润剧烈波动、高负债、集采压力、业务模式依赖等多重风险。

　　公司近年收入呈跨越式增长。2023年、2024年及2025年分别实现收入8.87亿元、9.02亿元及16.80亿元人民币，2025年较2024年大幅增长86.3%。增长主要得益于协和麒麟中国收购事项造成的全年业绩并表，和抗 流感 产品达菲®在2025年 流感 季需求激增，销量同比增长387.8%。

　　然而，报告期内维健医药净收入表现剧烈波动：2023年录得净亏损1700万元人民币，2024年实现净收入860万元人民币，第壹次结束亏损实现盈利。然而2025年净亏损扩大至7900万元人民币，主要由于向投资者发行的金融工具发生非现金公允价值变动损失2.38亿元人民币，和上市开支和股份支付费用影响。

　　2023年、2024年及2025年，来自五大客户的收入分别占总营业收入的54.8%、59.8%及57.9%，最大客户收入贡献分别为18.0%、18.9%及22.0%。主要客户包含医药经销商及CSO合作制药公司。公司称，客户集中度符合行业惯例，且经销商网络广泛（2025年241家），可有效分散风险。

　　这时，维稳医药供货商集中度明显攀升，2023年、2024年及2025年向五大供货商采购额分别占总采购额的65.4%、61.9%及81.1%，最大供货商采购额占比分别为25.4%、25.2%及44.5%。

　　维健医药在招股书提示了多重风险：

　　（一）高额优先股负债，流动性承压

　　截至 2025 年末，公司流动负债净额 8.69 亿元人民币，总负债净额 4.90 亿元人民币，流动比率仅 58%、速动比率 43%，短时间偿债压力明显。负债核心为 12.46 亿元可赎回 A/B 轮优先股，财报计入流动负债。

　　招股书明确，仅在本次 IPO 完成后，优先股才会全部转换为普通股、消除大额流动负债；若上市进程受阻、融资失败，公司将持续背负巨额金融负债，后续并购、扩产、研发投入均将受限。同时 2026 年预计因优先股估值继续上行，账面净亏损进一步扩大，仅经营性利润保持增长，一虚一实的业绩分化将持续扰动市场估值判断。

　　（二）增长高度依赖并购引进，自研管线薄弱

　　维健其实不是传统自主 创新药 企，业务依靠收购、海外授权、CSO 推广三轮驱动：商业化 28 款药品中，仅 1 款自产盖平 ®，5 款收购自协和麒麟、4 款海外独家引进，剩余 19 款均为第叁方 CSO 产品。

　　研发投入长期偏低，2023-2024 年研发开支仅 1936 万元、1186 万元人民币，占营业收入比例不足 2%，仅一款新药可沛维 ®2026 年 4 月获批待上市，后续创新管线储蓄匮乏。长期依靠外购药品维持收入，一旦授权到期、合作终止、并购标的整合不及预期，增长逻辑将直接断裂。此前收购协和麒麟中国为行业首例外资在华制药实体收购，整合成效仍待长期验证。

　　（三）医药政策持续施压，集采、医保降价冲击盈利

　　国家集采风险：盖平 ®、盐酸贝尼地平两款核心药品通用名已并入集采目录，采购机制下大幅降价压缩单品毛利；未来肾病、血液病赛道更多品种或将扩入集采，旗下多款原研药盈利空间存在持续收缩风险。

　　医保谈判常态化：惠尔凝、盖平等多款主力产品并入医保目录，每次续约均需大幅降价，招股披露部分产品降幅达 30%-50%，直接侵蚀产品毛利率。

　　CSO 合规高压：公司大量推广业务依托第叁方 CSO 机构，近年医疗反腐持续加码，行业内 CSO 虚开发票、学术推广不合规案件频发，一旦合作机构存在商业贿赂、费用做假，公司将被连带处罚，面临医院准入、挂网资格丢失风险。