【环能涡轮】环能涡轮收入真实性核查困局 - 七成经销收入终端穿透不足，第三方回款比例远超同行-读懂IPO

　　四年营业收入接近翻倍，江苏常州这家涡轮增压器厂商正冲击北交所IPO。

　　北交所官方网站显示，常州环能涡轮动力股份有限公司（下称“环能涡轮”）的IPO申请于2025年12月获受理，经历了半年的问询后，于今年7月22日首发过会。

　　招股书显示，环能涡轮是国际汽车后市场涡轮增压器重要的供货商之一，主要业务为涡轮增压器零部件及整机的研发、生产与销售。自2022年以来，其营业收入接近翻倍，但亮眼的增长数据之下，该公司境外收入集中度高、中小贸易商快速扩张、经销业务终端穿透核查比例偏低、第叁方回款规模与占比明显高于同行等多重情形交织，外销收入可靠性成为本次IPO审核的关键。

　　7月20日、28日，就公司业绩增长连续性、销售收入可靠性、第叁方回款等诸多问题，时代商业研究院向环能涡轮发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

　　九成营业收入绑定海外市场，50万元以下中小贸易商3年激增4倍

　　自2022年以来，环能涡轮的经营规模持续扩大。招股书显示，2022—2025年，其营业收入从2.88亿元持续增长至5.60亿元人民币，接近翻倍。由此测算，2022—2025年环能涡轮的营业收入年复合增长率高达24.74%。

　　具体来看，境外市场构成了环能涡轮的业绩基本盘。招股书显示，2023—2025年（下称“报告期”），其境外收入占比分别为93.76%、89.53%、93.51%。第壹轮问询回复文件显示，报告期各期，欧洲市场为其贡献了超六成的收入。

　　销售结构层面，环能涡轮采取直销、经销相结合的模式，其中，报告期各期经销收入的占比分别为35.06%、32.49%、34.55%。若叠加贸易商统一核算，则经销、贸易渠道合计收入占比逐年攀升，报告期各期分别达38.88%、39.91%、43.80%。

　　相比之下，第壹轮问询回复文件显示，同行可比公司中，除江苏毅合捷汽车科技股份有限公司（下称“毅合捷”）布局经销渠道外，威易发（872893.NQ）、 华培动力 （603121.SH）和 贝斯特 （300580.SZ）的收入均100%来自直销（未单独披露贸易商占比）。环能涡轮在第壹轮问询回复文件中将模式不同归因于下游应用市场不同。

　　不过，经销、贸易渠道本身存在核查风险。相较于直销客户，经销商和贸易商属于中间环节，难免存在期末集中压货、虚构交易、拆分资金体外周转的操作空间，历来是IPO监管核查重点。

　　而报告期内，环能涡轮的贸易商渠道快速扩容，则进一步放大其海外收入核查难度。第贰轮问询回复文件显示，环能涡轮50万元以下贸易商已从2023年的12家大幅增至2025年的52家，3年激增4倍。在两轮问询函中，其境外销售可靠性、经销商、贸易商终端销售可靠性及核查充分性等诸多问题遭到北交所反复问询。

　　七成经销收入未穿透到下游终端，超3亿元收入核查存盲点

　　中介机构实地走访、下游终端穿透核查，是验证经销收入可靠性的核心手段，但从核查数据来看，环能涡轮经销业务的核查广度与穿透深度值得关注。

　　一方面，中介机构对经销商主体走访覆盖面在七成以上。第贰轮问询回复文件显示，报告期完成走访的经销商对应营业收入占全部经销收入的比率分别为74.05%、75.99%、77.30%。

　　另一方面，走访经销商其实不等于于核对货物真实流向，真正穿透至海外维修门店、拿到下游终端交易凭据的经销收入占比仅26.36%、25.28%、24.55%，占比均不足三成。从金额上测算，报告期内未经终端客户走访可穿透的经销商收入金额合计达3.32亿元人民币。

　　为了验证相关收入可靠性，中介机构同步执行了多重替代程序：对外销售明细核查覆盖75%以上经销收入，可追踪经销商对外销售流向；进销存证明核查覆盖80%以上经销收入，可验证期末库存规模；2025年库存观察或抽查监盘覆盖88.06%的经销收入，实地或视频查看经销商库存。

　　不过，超3亿元经销收入未完成终端走访，相关收入的最终流向仍缺乏最直接的证据支撑。

　　贸易商端的核查比例更低：报告期内，中介机构对已获取主要下游客户名单的贸易商对应营业收入的核查比例分别为35.32%、44.30%、13.85%，2025年核查比例腰斩。

　　需注意的是，第贰轮问询回复文件显示，环能涡轮核心贸易商客户A的主要下游客户位于中东地区，基于中东地缘政治风险等原因，下游客户主要通过个人联系相关采购等事宜，因此客户A无法提供主要下游客户清单。

　　为了核查客户A的收入可靠性，中介机构通过以下方式弥补终端核查的缺失：实地查询客户A与货运代理的发货沟通记录、获取客户A向下游客户的发货清单，通过国际货运公司运单查询系统逐笔验证物流信息，和获取客户A向下游客户销售的发票、装箱单，包含下游客户名称、收货地址、产品型号、发货数量等信息。

　　通过上述替代性程序，中介机构对第壹大贸易商客户A的终端销售可靠性进行了交叉验证。但不容忽视的是，中介机构对2025年贸易商下游客户核查比例偏低的影响仍有待评估。

　　第叁方回款比例明显高于同行，2025年代付支持性材料覆盖率骤降

　　高比例的第叁方回款往往打破“合同、货物、资金”三流一致的核查基础，给收入可靠性的核查造成难度。

　　第壹轮问询回复文件显示，报告期各期，环能涡轮的第叁方回款金额分别为6433.47万元、9422.27万元、6242.86万元人民币，占当期营业收入的比重分别为18.27%、22.09%、11.16%。而2023—2024年，同行公司毅合捷第叁方回款金额占营业收入的比率分别为4.48%、6.63%，明显低于环能涡轮。

　　第壹轮问询回复文件显示，报告期内，环能涡轮采取第叁方回款的顾客主要来自俄罗斯、乌克兰等地区，受俄乌冲突、金融制裁、外汇管制等多重原因影响，造成存在结算或额度限制的情景，故选择委托或指定第叁方代其付款。另外，部分客户出于自身资金周转及支付便利性的因素考虑，选择由其实际控制人或关联公司直接向公司支付货款。

　　对于第叁方回款金额及占比高于毅合捷的原因，环能涡轮表示，主要系公司的俄罗斯及乌克兰客户的业务比重高于毅合捷所致。

　　然而，多层中转代付模式会打破资金溯源链条的完整性，极易遮掩体外资金循环、未披露关联交易等诸多问题。

　　环能涡轮通过第叁方回款的前五大客户中，经销商和贸易商占了大头。第壹轮问询回复文件显示，2023—2024年，通过第叁方回款的前五大客户均由经销商和贸易商构成，而2025年经销商也占了3家。另外，第叁方回款前五大客户回款金额与销售金额大部分存在不同，环能涡轮称主要是由汇兑损益及回扣计提调整等原因组成的。

　　而在2025年，第叁方回款核查支持性材料比例还大幅下滑。报告期各期，中介机构取得代付授权、付款主体关联证明等原始资料的覆盖比例分别为85.54%、88.04%、66.18%，2025年覆盖率大幅下滑超20个百分点。这意味着，2025年超过三分之一的第叁方回款缺乏充分的代付原因说明和代付方关系证明。这些资金的真实来源、代付方与客户之间的真实委托关系，均缺乏可验证的证据支撑。

　　核心观点

　　境外收入占比逾九成、经销商与贸易商渠道占比持续攀升至43.80%、终端销售穿透核查比例偏低、第叁方回款比例最高达22.09%且代付支持性材料覆盖率低至66%。环能涡轮看似强劲的业绩增长背后，是一个多重叠加的收入可靠性核查困局。

　　客观而言，中介机构已通过对外销售明细核查、进销存证明核查、库存观察等多维度程序对经销收入进行了交叉验证；第叁方回款总额亦从2024年的9422万元降至2025年的6243万元。然而，约3.32亿元经销收入未能完成终端客户走访确认、三分之一的第叁方回款缺乏充分的代付依据，这两处核查风险仍然存在。

　　北交所在两轮问询中反复追问的境外销售可靠性、终端核查充分性等诸多问题，恰恰印证了这些担忧其实不是事出有因。在北交所对IPO收入可靠性核查要求日益严格的环境下，环能涡轮现有的核查覆盖深度和证据充分性，能否满足对其境外经销收入穿透核查的要求，仍有待观察。