长城证券 首席宏观分析师蒋飞

　　2024年一季度实际GDP增速超出市场预期，提振了市场信心。靓丽的数据背后还有一些问题待解，好比实际GDP增速和名义GDP增速之差，居民人均消费支出增速和可支配收入增速的背离，制造业投资和产能利用率的背离，对于这些问题要如何理解？二季度如何继续维持这一增长势头？

　　问题一：如何看待一季度实际GDP增速和名义GDP增速的差距？

　　答：一般情境下，经济不会出现通缩。自1992年以来中国出现过几次GDP平减指数为负的阶段，但为时均不长。好比1998-1999年遭遇亚洲金融危机时期，2009年下半年次贷危机爆发之后和2015年下半年去产能阶段。当前名义GDP增速低于实际增速类似于前三次，2020-2022年中国遭遇新冠肺炎疫情冲击，经济明显收缩。疫情消退之后，物价持续下行，名义GDP增速低于实际。如果经济增长动能持续增强，物价早晚会回升，与前三次的结局一致；但如果经济增长动能一直较弱，物价陷入长期低迷，则名义GDP增速难以回到实际增速之上。

　　问题二：一季度居民人均消费支出增速明显高于可支配收入增速，这表明消费旺盛。为何分析人士仍然认为消费不足呢？

　　答：城乡一体化调查是2013年才开始，其调查的人均消费增速与社会消费品零售总额增速在过去相差不大，而且是低于社会消费品零售总额增速的。但疫情之后两者发生很大的背离，直直到今天年一季度还未修正。并且从调查数据得出的居民消费倾向是明显回升的，这与金融数据所体现的居民储蓄意愿持续高涨也是背离的。

　　这种背离在居民收入和个税上也表现出来。扣除掉一些异常值之后，我们发现，除去2019年调整个税起征点以外，个税的增长速度是高于居民人均可支配收入速度的。但疫情结束之后个税增速大幅减少，居民人均可支配收入却仍保持较高正增长水平，持续时间超过两年。另外，全国彩票零售额同比增速也于2023年快速回升，与个税增速的下降基本是同步。

　　我们认为需要多个数据共同验证会更加准确，后续还需继续关注两者的差距。

　　问题三：制造业甭管是PMI指数、生产和投资都在一季度出现了回升，为何产能利用率还在下降呢？

　　答：本轮制造业复苏与历史不太一样。从历史经验来看，制造业企业都会在需求增加、利润回升、主动补库之后加大投资，扩大再生产。这一次我们看到工业企业利润还有挫折（3月份增速又降至-3.5%），产成品存货还在低速增长（3月份增速为2.5%）、PPI同比还在负增的状态下，投资就已经率先回升了。

　　因此这次制造业复苏可能是结构性的。一方面，房地产行业仍在调整之中，基建领域又受到国务院47号文等影响，地方政府的投资方向逐渐转移到新质生产力代表的制造业方向；另一方面，一季度出口形势好转主要是降价造成的，出口的价钱指数不断下降，数量指数快速上升，这与名义GDP背离于实际GDP走势是一个事理。

　　一季度我国制造业产能利用率降至73.76%，说明制造业需求仍相对不足，投资还需要更多支撑。

　　问题四：二季度经济增长还需要啥哪些政策支持？

　　答：还需要财政和货币的更多支持。一季度政府债发行速度较慢、基建项目停工较多，投资还未转化为实物量，影响到了部分生产和投资。二季度在房地产下行压力仍然较大、国外利率逐渐回升的条件下，财政上还需要更多支持，好比刚刚发布的《汽车以旧换新补助实施细则》就是刺激汽车消费，如有必要可以透支下半年的财政空间，等到下半年再跨期使用明年的特别国债额度。货币政策上也需要进一步降息或贬值，来应对房地产市场的收缩压力和亚洲各国货币竞相贬值的影响。同时，在产业政策上，加大房地产调控政策的放松力度；在预期管理上，加快出台深化改革措施，减少政府对市场的过度干预。