【百分点】申万宏源 - 价利回升 弱补库下半场结构将开始分化
主要内容
事件：7月27日，国家统计局公布规模以上工业企业数据。1-6月，工业企业利润累计同比3.5%、前值3.4%，当月同比3.5%、前值0.7%；营业收入累计同比2.9%、前值2.9%。
核心观点：补库结构将开始分化。
PPI继续推升名义库存，但实际库存开始走平。前期大宗价格上涨带动PPI回升，相应向名义库存传导，6月工业企业产成品存货同比回升1.1个百分点至4.7%。而若观察剔除价格后实际库存口径，6月同比读数6.9%、持平5月。
分结构看，中下游库存增速继续高于上游，主因出口强劲、设备更新支撑，但上游库存回落，有别于前两轮趋势性补库时上游库存也明显回升的格局。上游实际库存增速大幅回落1.9个百分点至2.4%，中游实际库存增速仅小幅回落0.3个百分点至6.4%，反映设备更新支撑。下游受出口拉动，实际库存增速明显回升1.6个百分点至5.3%。
需求结构分化特征突出，内生需求偏弱，也反映为6月工业营业收入走弱，目前仍是弱补库格局。虽然外需改善叠加国内设备更新政策加快，共同推动结构性需求恢复，但基建地产仍偏弱，拖累总体工业品需求，6月PPI回升但工业营业收入增速仍回落，目前宏观环境是结构性需求改善而其实不是总量需求改善，且对上游影响更大的基建地产投资也偏弱，因而难以打通全产业链库存传导，因此目前仍是弱补库格局，有别于前两轮（2017-2019、2021-2022）强补库时上游库存也明显回升的格局。
重申观点：下半年设备更新支撑中游补库，但地产出口走弱或压制下游，弱补库下半场结构将开始分化。虽然6月设备购置投资增速回落，但设备更新政策类行业投资仍在走强，近期3000亿特别国债资金也再度加码支持设备更新，预计下半年中游库存仍将受到支撑。但另一方面，出口或逐步面临下行压力，外需下行风险或大于上行风险，加之发达国家供需缺口已完成弥合，我国出口逐渐见到高点，地产出口走弱或将对下游库存形成压制。
常规跟踪：量走弱、但价利回升，利润小幅改善。
利润：实际营业收入走弱，但利润率与价格改善，推动6月工业企业利润增速回升。6月工业企业利润当月同比回升2.9pct至3.6%，环比14.7%明显好于季节性（6.4%）。拆分结构看，营业收入增速回落主因实际营业收入走弱，PPI则有所回升。利润率回升46bp至6.4%，回升幅度大于季节性，拆分结构看，成本压力改善是主要因素，成本率下行37.2bp至84.8%。
利润率：石化产业链成本率仍高，但其它行业成本压力改善。6月，工业企业利润当月同比较5月增加2.9pct至3.6%。其中，营业利润率改善幅度较大。分结构看，石油化工产业链成本率仍高，6月持平85.7%、高于往年同期。而煤炭冶金产业链成本率下行21bp至86.1%，下游消费行业成本率也下行，回落幅度均大于季节性，与钢铁等冶金价格回落有关。
营业收入：工企营业收入增速放缓，结构上运输设备业营业收入表现相对较好。6月，工业企业营业收入当月同比2.9%、持平上月。分行业看，中游运输设备业营业收入同比增速继续改善，较上月增加2.4个百分点至17.6%；这时，农副食品、石油煤炭加工、服装服饰业营业收入改善幅度也较大，同比增速分别较上月增加2.2、1.8、1.8个百分点至-1.4%、4.3%、3.1%。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
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报告正文
事件：7月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-6月，工业企业利润累计同比3.5%、前值3.4%，当月同比3.5%、前值0.7%；营业收入累计同比2.9%、前值2.9%。
1.核心观点：补库结构将开始分化
PPI继续推升名义库存，但实际库存开始走平。前期大宗价格上涨带动PPI回升，相应向名义库存传导，6月工业企业产成品存货同比回升1.1个百分点至4.7%。而若观察剔除价格后实际库存口径，6月同比读数6.9%、持平5月。 
分结构看，中下游库存增速继续高于上游，主因出口强劲、设备更新支撑，但上游库存回落，有别于前两轮趋势性补库时上游明显回升的格局。由于分行业库存仅公布至5月，且6月实际库存与5月持平，我们以5月行业库存数据为例，上游实际库存增速大幅回落1.9个百分点至2.4%，中游实际库存增速仅小幅回落0.3个百分点至6.4%，反映设备更新支撑。下游受出口拉动，实际库存增速明显回升1.6个百分点至5.3%。 
但需求结构分化特征突出，内生需求偏弱，也反映为6月工业营业收入走弱，目前补库仍是弱补库格局。虽然外需改善和国内设备更新政策推动结构性需求恢复，但基建地产投资仍然偏弱，竣工压力也有所加大，总体工业品需求仍然偏弱，6月PPI回升但工业企业营业收入增速仍回落1.1个百分点至2.9%，实际营业收入增速回落幅度更大（-1.6pct至3.7%），目前宏观环境是结构性需求改善而其实不是总量需求改善，且对上游影响更大的基建地产也偏弱，因而难以打通全产业链库存传导，因此仍是弱补库格局，有别于前两轮（2017-2019、2021-2022）强补库时上游明显回升的格局。
重申观点：下半年设备更新支撑中游补库，但地产出口走弱或压制下游，弱补库下半场结构将开始分化。虽然6月设备购置投资增速有所回落，但设备更新政策类行业投资增速仍在走强，另外近期3000亿特别国债资金再度加码支持大规模设备更新改造，预计下半年中游库存仍将受到支撑。但另一方面，出口或逐步面临小幅下行压力，其一源于外需下行风险或大于上行风险，美国逾额储蓄耗尽、关税扰动、居民部门脆弱性等或构成影响，加之发达国家供需缺口已完成弥合，进口难再单边上升，对应我国出口逐渐见到高点，地产出口走弱或将对下游库存形成压制。 
2.常规跟踪：量走弱、但价利回升，利润小幅改善
实际营业收入走弱，但利润率与价格改善，推动6月工业企业利润增速回升。1-6月工业企业利润累计同比回升0.1pct至3.5%，当月同比回升2.9pct至3.6%，环比14.7%明显好于季节性（6.4%）。拆分结构看，营业收入增速回落1.1pct至2.9%，其中主因实际营业收入回落（-1.6pct至3.7%），PPI则有所回升。利润率方面，回升46bp至6.4%，回升幅度大于季节性，对当月利润增速的贡献上升4.2个百分点至0.9个百分点，拆分结构看，成本压力改善是主要因素，成本率下行37.2bp至84.8%。 
利润：利润率与价格贡献环境下，工企利润有所回升。6月，工业企业利润当月同比3.6%、较5月增加2.9个百分点；累计同比3.5%、较5月增加0.1个百分点。分解来看，营业利润率改善幅度较大，当月同比边际增加3.6个百分点至-0.1%；其中成本费用合计小幅回落，同比减少0.1%。价格贡献为正，PPI同比较上月回升0.6个百分点至-0.8%。相较之下，生产端有所拖累，工业增加值同比边际回落0.3个百分点至5.3%。 
结构上，大规模设备更新与出口提速，支撑工业生产，通用设备、专用设备利润改善较多。6月，利润增速边际改善幅度较大的行业包含化学原料、煤炭开采、专用设备、通用设备等，分别较5月同比增加54.3、50.7、22.5、19.3个百分点。其中，煤炭开采业利润高增与夏季用电需求增多有关，6月日均耗煤量超季节性上行。通用设备、专用设备业利润修复与大规模设备更新、设备出口走强有关，6月两个行业的工业增加值分别较上月增加1、1.3个百分点。结构上看，利润占比继续向中游装备制造业集中，较5月上升1.2个百分点至33%，采矿和上游加工冶炼、下游消费制造和公用事业合计回落1.2个百分点。 
利润率：石化产业链成本率仍高，但其它行业成本压力改善。分结构看，石油化工产业链成本率仍高，6月持平85.7%、高于往年同期，与6月国际油价走高对应。而煤炭冶金产业链成本率下行21bp至86.1%，回落幅度大于季节性，主因中游钢价下行，带动通用设备（81.4%）、专用设备（76.6%）、电气机械（85.6%）成本率表现均弱于季节性。下游行业成本率回落160bp至82.4%，回落幅度也大于季节性。其中汽车（87.7%）、计算机通信电子设备（84.5%）、纺织服装（85.6%）、食品制造业（78.3%）成本率表现均弱于季节性。 
营业收入：工企营业收入增速放缓，其中运输设备业营业收入表现相对较好。6月，工业企业营业收入累计同比2.9%、持平上月；当月同比2.9%、较5月回落1.1个百分点。分行业看，中游运输设备业营业收入同比继续改善，较上月增加2.4个百分点至17.6%；这时，农副食品、石油煤炭加工、服装服饰业营业收入改善幅度也较大，同比增速分别较上月增加2.2、1.8、1.8个百分点至-1.4%、4.3%、3.1%。 
国有企业结束亏损实现盈利，其余类型公司利润维持正增长。6月，国有企业利润明显改善、同比较5月回升12.8个百分点至12.3%，国有企业营业收入增速也保持正增长，但同比下行0.9个百分点至1.5%。外商、股份制企业利润均有回升，同比分别较上月增加4.5、2.1个百分点至5.3%、3.4%，但营业收入增长有所回落，同比分别较上月下行2.5、1.6个百分点至-2.6%、3.5%。另外，私营企业利润回落幅度较大，同比较上月下行7.2个百分点至4.1%；营业收入则维持韧性，同比小幅增加0.1个百分点至4.5%。 
库存：名义库存回升但实际库存持平，存货周转速度季节性加快。6月，工企名义库存在价格因素支撑下延续上涨，同比较5月增加1.1个百分点至4.7%，但实际库存持平于6.9%。边际上看，库销比、产成品周转天数分别较上月减少3.6个百分点、0.4天至53.9%、20.3天，但季节性回落幅度偏弱；过往5年中，6月库销比、产成品周转天数的平均降幅分别在4.2个百分点、0.4天左右。 
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。