【行情】 申万宏源 - 短期性价比已降低 从中期景气拐点角度选结构

　　一、短时间市场演绎的两条主线都出现了低性价比信号：1. 提前抢跑25年景气拐点的行情已明显扩散，演绎到了供给长期调整，但需求改善可见度偏低的周期品。2. 交易资金定价小盘成长风格，市场博弈的复杂水平也已处于历史高位。现阶段，行情内生动力正在走弱，行情延续需要外生刺激(政策强刺激验证，中短时间基本面改善可持续的线索)。

　　短时间行情演绎存在两条结构主线：1. 提前抢跑2025年景气拐点是基本面趋势投资的主要落脚点。机构投资者是主要的边际定价资金。2. 交易性资金活跃度提升，定价小盘成长风格占优。短时间，主题轮动行情快速演绎，上周主题行情的关键开始向小盘风格倾斜。另外，中小投资者仍然保持较高活跃度，短时间部分观点鲜明的投资者在互联网平台上获得了很高关注度，这是互联网时代，投资案件的新来源。(关于该类投资案件预期演绎规律的思考，详情阅读我们10月30日发布的报告《美股游戏驿站行情复盘：中小投资者定价的“组织形式”——行为金融系列报告之一》。)

　　我们观察到，短时间两条行情主线都出现了低性价比的信号：1. 提前抢跑2025年景气拐点的行情，供给出清逻辑是核心。新能车动力电池是最优方向，新能车电池链、光伏、风电等泛 新能源 领域是第壹步扩散。而本周，抢跑供给出清的理论扩散到了钢铁、建材等周期方向。这些方向，供给侧长期调整，后续需求持续改善的可见度偏低。这指向市场对合计出清逻辑的挖掘已趋于充分，行情已演绎至低性价比阶段。2. 短时间交易性资金和中小投资者保持较高活跃度在人之常情，但这种活跃度绝非没有界限。相反中小投资者定价的投资机会往往弹性高、连续性差，也基本符合一般交易博弈的规律。本轮主题轮动行情，从共识度较高的华为产业链、自主可控、低空经济开始，但过去两周已逐步演绎成了各类主题脉冲式演绎，轮动速度不断加快的行情。短时间并购重组行情演绎，更像是主题演绎和个股挖掘的抓手，这样的特征已经被监管关注，后续连续性有待观察。同时，我们观察到，短时间国证2000浮盈收益率仍处于高位，但已从绝对高位回落；同时平均持仓时间已处于历史低位。指向资金稳定性下降，交易博弈难度和潜在风险增加。

　　短时间，两条结构主线行情都演绎到了低性价比区域。这时，行情内生动力可能逐步走弱，行情延续需要外生刺激，需要看到政策强刺激验证，和中短时间基本面改善可持续的线索。

　　二、关键验证周到来，讨论3个关键点：1. 人大常委会政策布局不论短时间是否超预期，都将开启国内政策效果验证期。2. 特朗普交易短时间预期充分，美国大选的短时间影响可能其实不大，但美国后续贸易政策布局，可能是一个反复的过程，风险偏好受压制的时间可能更长。3. 特朗普交易 + 美国通胀本就易反复的格局，也是中期变数。但11月美联储降息25bp是大概率，短时间可能不是扰动来源。

　　未来一周，市场高度关注三个重要验证：人大常委会验证财政刺激具体方法，美国大选可能确立特朗普交易，11月美联储议息会议是市场推演宽松周期的又一个关键节点。对于这三个关键验证，我们分别做讨论：

　　1. 人大常委会政策布局不论短时间是否超预期，都将开启国内政策效果验证期。人大常委会安排的财政刺激规模能否满足市场向往，直接影响短时间风险偏好。若低于市场偏乐观的向往，短时间市场热度可能直接回落。即便政策刺激力度能够符合预期，市场演绎的主要矛盾也将发生变化。人大常委会后，管理层针对年内的稳增长政策布局基本告一段落；年底的政策验证期，关键是明年的政策布局(这一点市场其实不担忧)。政策布局期结束，政策效果验证期就自然开启。评估效果验证期，我们有两个提示，一是，年内需求侧弹性偏弱的格局难有根本改善；供给增速偏高，供需格局也未到扭转的时候。二是，若特朗普推动重大贸易摩擦政策，国内政策对冲的结果可能只是在24年基础上增速小幅回落，或守住24年的经济增速。对应需求增速很可能仍处低位。因此，政策效果验证期，需求改善没弹性仍是基准预期，风险偏好弹性不如政策布局期。

　　2. 特朗普交易短时间预期充分，美国大选的短时间影响可能其实不大，但美国后续贸易政策布局，可能是一个反复的过程，风险偏好受压制的时间可能更长。特朗普胜选，是过去一段时期的一致预期。现在美国大选进入最后阶段，一些技术层面的变数出现，我们无妨耐心等待结果。若最终特朗普交易确立，短时间资产价格预期充分，并没有太大预期差。但被低估的是特朗普交易影响的连续性。后续美国贸易政策布局，可能是一个反复的过程，国内政策对冲也难以一挥而就。这种情景下，风险偏好受压制的时间可能更长。若最终哈里斯交易确立，短时间对A股会有提振作用，尤其是出口链Alpha，可能成为短时间新的进攻方向。

　　3. 特朗普交易 + 美国通胀本就易反复的格局，也是中期变数。但11月美联储降息25bp是大概率，短时间可能不是扰动来源。特朗普交易下，美联储加息进程可能下修。美国就业市场供需仍偏向于紧平衡，通胀容易反复。因此，美联储预防式降息中期连续性存疑，这是一个中期变数。但10月非农就业数据偏弱的情景下，11月美联储降息25bp已是大概率。因此，11月美联储议息会议，可能不构成短时间市场扰动的来源。

　　三、继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注 新能源 和 创新药 。港股互联网是景气和政策拐点已兑现的核心资产，维持中期看好。科创也是25年困境反转重点方向，并购重组铺开有望坐实科技基本面。这些方向，都是回调后值得中期布局的方向。

　　短时间两条行情主线的性价比都降低，基于短时间逻辑做结构的效果可能逐步变弱。这时，应该更加关注中期景气线索，我们继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注25年景气拐点的新能车电池链， 新能源 其它环节是正在表现的扩散方向，25年泛先进制造机会可能增加。 创新药 、风电、电网设备二季报企稳，三季报改善逻辑验证。同时，我们观察到 创新药 、电子、计算机硬件也是新经济中供给压力缓和的方向。其中 创新药 、计算机都是一级市场出清较为充分，25年 创投 可能迎来拐点的方向，维持推荐。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。科创也是25年的困境反转的方向，短时间科创休整兑现，并购主题仍然活跃。关注后续并购重组逐步铺开，坐实基本面乐观预期。这些方向，都是短时间值得保持配置/回调后值得中期布局的方向。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期