徘徊在资本市场门外多年的八马茶业，又开启了上市之旅。
1月17日，八马茶业披露招股书，拟在港交所主板上市，华泰国际、农银国际和 天风证券 担任联席保荐人。
回顾八马茶业的上市之路，可谓颇多挫折。从2021年直到今天，八马茶业先后向深交所创业板、主板递交上市申请，但两度闯关A股IPO未果。
如今第叁次东山再起的八马茶业，能否敲响上市大门？
五年两度闯关A股失利
八马茶业是全茶类全国连锁品牌企业，主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，旗下拥有“八马茶业”“信记号”“万山红”等茶叶品牌。
八马茶业是一个家族色彩非常浓厚的企业。股权架构方面，ipo前，公司开创人王文彬、王文礼分别持有公司25.28%、20.38%的股份。吴小宁持股为5.24%，王文超直接持股为2.3%，陈雅静直接持股为1.95%，王小萍女士持股为0.66%。
其中，王文彬、王文礼、陈雅静女士、吴小宁女士、王文超及王小萍女士为家族成员，根据一致行动安排有权于公司股东大会上行使或控制行使合共约55.9%的投票权。
根据弗若斯特沙利文报告，按2023年末茶叶连锁专卖店数量计算，八马茶业在中国茶叶市场位列第壹；按2023年销售收入计算，八马茶业在中国高端茶叶市场位列第壹，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦位列第壹。
不过，回顾八马茶业通向资本市场的道路，可谓走得异常坎坷。
八马茶业的IPO之路最早可追溯到2013年。2013年，八马茶业曾申请深交所中小板上市，最终选择在新三板挂牌，并于2018年4月终止挂牌。彼时八马茶业表示，终止挂牌是长期战略规划调整的需求。
在2021年，八马茶业以“零售业”的定位，开启了对创业板的冲刺。尔后，深交所曾先后向其进行了三轮问询，涉及研发投入、创业板定位等诸多问题。2022年5月，八马茶业的此次IPO之旅，以深交所同意八马茶业取消上市申请告终。
面对失利，八马茶业并没有进行太多反省，反而迫不及待地，在2022年8月再次向中国中国证券监督管理委员会提交在深交所主板上市的申请。2023年1月，中国中国证券监督管理委员会对八马茶业主板IPO文件提出反馈意见。监管层要求公司说明从创业板撤单的原因，相关问题是否已整改、是否存在重大非法行为，是否存在不符合发行条件的事项，相关事项对本次申报的影响是否已经消除，是否对本次发行上市构成本质障碍等诸多问题。
最终，2023年9月，深交所再次同意了八马茶业的取消申请。八马茶业解释称“考量到资本市场及监管环境的变化造成公司上市时间表存在不确定性”。
不过，茶企上市向来“命途多舛”。近年来，茶行业先后有澜沧古茶、中国茶叶、八马茶业三家茶企向A股发起冲刺，但上市之途却其实不顺畅。其中，早前冲刺A股失利的澜沧古茶改道港股成功敲钟，而中国茶叶直到今天也未登陆资本市场。
盘古智库顶级研究员江瀚指出，茶企在A股上市艰难的原因可能在于其财务透明度不高，难以达到A股市场的严格标准。同时，茶行业的特殊性质，如产品质量难以标准化、供应链复杂等，也增加了监管机构的审核难度。另外，市场竞争激烈，部分茶企规模相对较小，难以形成稳定的收益模式和持续的收益能力，也是阻碍其上市的原因之一。
对于八马茶业选择赴港IPO，江翰认为，其优势在于港交所对上市企业的财务透明度要求相对灵活，同时港交所的国际地位有助于提升企业的国际知名度和融资能力。而其毛病则在于港交所的上市费用相对较高，同时公司需要面对更国际化的投资者群体和更复杂的市场环境。
加盟店为主要营业收入来源
在最新披露的招股书，八马茶业将财务数据更新至2024年第叁季度。
2022—2023年，其实现营业收入分别约为18.18亿元、21.22亿元人民币，实现净收入分别约为1.66亿元、2.06亿元人民币。2024年前三季度，其实现营业收入约为16.47亿元人民币，实现净收入约为2.08亿元人民币。
招股书显示，八马茶业主要通过直营线下门店、加盟商、直营网店与电商平台销售产品。而茶叶销售渠道普遍偏传统，报告期内，八马茶业线下渠道收入占比维持在70%左右，线上渠道收入占比维持在30%左右。
其中，向加盟商销售产品的收入构成了公司营业收入的半壁江山。2022年、2023年和2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售引发的收入分别为9.12亿元、10.73亿元及8.19亿元人民币，分别占同期总收入50.2%、50.6%及49.7%。
尽管接近一半的营业收入来自加盟商，但该板块毛利率最低。2024年前9个月，八马茶业向加盟商销售茶叶的毛利率为46%，远低于公司线下直接销售78.2%的毛利率。
加盟商之所以贡献大头营业收入，主要还是靠“量”取胜。截至2024年9月末，八马茶业于中国合共拥有3498家线下门店，其中3224家为加盟店，占比超九成。八马茶业亦指出，公司大部分收入来自其加盟商，同时预计加盟模式将继续为公司销售网络的重要组成部分。
值得注意的是，八马茶业一直被外界诟病研发投入低，但销售及营销支出占比高。根据招股书透露数据，2022年、2023年和2024年前三季度，八马茶业的销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元、5.20亿元人民币，分别占总营业收入的33.9%、32.1%及31.6%。可是在研发费用上，分别为822万元、1162万元、1006.4万元人民币，总营业收入占比只有0.45%、0.55%、0.61%。
另外，作为行业内的头部茶企，八马茶业有大量产品属于“贴牌式”的定制采购，公司不参与生产、包装环节，仅承担采购和运输的成本。据其公开的招股书数据，2019年-2021年，八马茶业采购产品中定制成品茶占比分别为51.92%、47.42%和47.85%。
在销售上的投入大大高于研发投入，加之其比较倚重代工模式，从而造成产品质量相关问题频出。
八马茶业招股书也披露，2018—2021年，公司涉投诉、举报113起，其中夸大宣传63起，质量问题23起，其它（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。直到2024年，在黑猫投诉等网络投诉平台上，记者也发现八马茶业的产品质量安全问题。有消费者投诉称“八马茶叶茶饼里有毛”“八马茶叶京东自营旗舰店茶叶存在线状异物”“熟茶里面有头发”等。
而在最新递给港交所的招股书中，八马茶业并未明确具体募集资金，仅表示，IPO募集所得资金净额将主要用于扩建生产基地并建造新生产基地；提升品牌价值并扩大产品组合；为直营线下门店网络的扩张提供资金，并专注于开设更多门店以提升品牌价值资产；提升业务运营的数字化水平；和用作营运资金及其它一般企业用途。
目前，中国茶行业有着“大行业、小企业”及“有品类、无品牌”的特点。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年末，中国茶叶市场整体规模为人民币3347亿元人民币，其中高端茶叶市场规模为1052亿元人民币。但当前国内茶叶市场较为分散，行业集中度较低。在高端茶业市场中，前五大高端茶企集中度仅为6.2%。
上海夏至良时咨询管理公司顶级研究员、大消费行业分析师杨怀玉认为，“八马茶业此次IPO计划中的钱财用途反映了茶行业正逐渐进入一个通过资本力量进行整合的时代。通过收购或投资其它茶行业参与者，八马茶业不仅能够快速扩大市场份额，提高自身的竞争力，还能够引入顶尖的管理经验和技术，增进整个行业的健康发展。这种整合有助于形陈规模效应，优化资源配置，推动中国茶业向更加现代化、国际化方向发展”。