【振华重工】财说-海工装备业务盈利能力薄弱，振华重工高估值难维持

　　今年政府工作报告将深海科技列为与商业航天、低空经济并列的新兴产业，政策驱动让深海经济板块成为近期资金宠儿。国内 海工装备 制造龙头的 振华重工 （600320.SH），与深海经济的关联度主要体现在深海资源开发装备、海底新基建等领域，公司股票价格3月中旬起一度飙升近翻倍。

　　 振华重工 已经披露了2024年年度报告。那么，公司去年业绩表现能否支撑起当前估值？ 海工装备 方面业务进展如何？

　　总体低于市场预期

　　 振华重工 的营业收入与利润出现了分化。

　　2024年， 振华重工 营业总收入344.56亿元人民币，同比增长4.62%，但第四季度表现不尽人意，营业收入同比下滑12.74%，净收入同比降幅达49.76%；公司全年归母净收入为7.80亿元人民币，同比仅增2.6%，明显低于2023年39.8%的增速。值得注意的是， 振华重工 的扣非净收入同比下滑23%至2.11亿元人民币，显示核心业务盈利能力弱化。经营活动资金流方面净额为60.73亿元人民币，同比增长1.77%，但投资活动资金流净流出2.22亿元人民币，反映资本开支压力。

　　 振华重工 去年全年营业收入增长主要得益于上半年的驱动。上半年公司营业收入同比提升了28.49%，但下半年尤其是第四季度，单季营业收入与利润出现双降。

　　从业务动身，港口机械是 振华重工 第壹大业务，占总营业收入比重59.77%。该项业务2024年实现收入205.94亿元人民币，同比下滑3.03%，主要由于第四季度沙特NEOM等大项目收入确认延迟造成增速放，毛利率15.02%，同比略下滑0.8个百分点。

　　市场所关注的海上重型装备是 振华重工 第贰大业务，占比24.07%，2024年实现收入82.93亿元人民币，同比提升52.92%，毛利率9.02%，同比略微增加0.72个百分点。受益深海科技政策催化，公司自升式钻井平台订单增长明显，但毛利率绝对值仍低于港机业务，显示技术转化效率待提升。另外，占比9.7%的钢结构业务2024年实现收入33.42亿元人民币，同比提升5.56%，毛利率1.45%，较上年同期下降83.76个百分点。

　　总体而言， 振华重工 这份成绩单低于市场预期，而当前给予的估值溢价和这份年报数据形成了背离。截至3月27日，公司滚动PE42倍，高于中证通用设备制造业36.92倍的行业均值，也高于 中联重科 （15.3倍）、三一国际（18.6倍）等可比公司。

　　高估值业务盈利能力薄弱

　　 振华重工 的估值溢价主要来自深海科技概念炒作，年报显示公司在 海工装备 业务确有进展。

　　 海工装备 中标20.83亿美元（含钢结构8.78亿美元），同比增长约5%，其中深海油气装备占比提升至35%，海上风电安置船订单同比增长120%。海上重型装备业务营业收入也是所有细分业务中提升最为明显的，较上年同期同比提升52.92%，主要得益于 振华重工 在海洋工程装备领域拥有的明显优势。 振华重工 参与建造全球首艘3000米级深水工程勘察船；海上风电安置设备端，公司国内市场份额超60%；海底 数据中心 配套装备方向，公司也为海底浸没式液冷系统提供结构件。这也是为何政府工作报告首提“深海科技”后，市场资金接连涌入 振华重工 的原因。

　　但从基本面分析，当前估值指标与 海工装备 的业绩表现存在错配。从2024年主要业务结构看，海上重型装备业务收入占比27.62%（82.93亿元），毛利率9.02%，明显低于港口机械15.02%的水平。海上重型装备业务显现出“大而不强”的特征，尽管收入规模接近港口机械业务的40%，但毛利率仅为后者的60%，这反映其技术附加值或成本控制能力存在短板。

　　另外，海上重型装备合同金额大、周期长，2024年应收账款坏账准备被列为关键审计事项。 振华重工 2024年经营性资金流52.76亿元看似健康，但应收票据增速（254.06%）远超营业收入增速（4.62%），表明资金流改善或依赖票据融资而非实际回款。2024年整体销售毛利率同比下降5.64%至12.76%，海上重型装备毛利率仅9.02%。考量到深海装备需持续投入高精度技术研发（2024年研发费用增长30.36%），若未能实现技术突破提升产品溢价，低毛利困境将加剧。

　　深海经济政策催生的市场需求释放具有滞后性，叠加海上重型装备业务实际盈利能力较为薄弱，短时间内难以支撑起42倍的PE估值水平。市场情绪退潮后， 振华重工 存在较大估值回归压力。目前公司因拥有深海采矿概念、 中特估 （央企估值重塑）、海上风电政策等利好概念共振，短时间市场炒作推升PE至42倍（历史均值20倍），若2025年深海业务无法兑现收入，高估值可能难以维持。