【不再】 21深度 - 当美元不再-避险-

　　“美元是我们的货币，但却是你们的麻烦。”1971年，当时担任美国财政部长约翰·康纳利对着十国集团财金官员抛出这句傲慢名言。

　　但半个世纪后，这句话的根基已经遭遇严重侵蚀。过去美国对贸易伙伴征收关税时，美元通常会走强；而这次，美元面对的是狂跌。著名经济学家巴里·艾肯格林直接了当地指出，美元的主导地位建立在贸易、联盟和制度基础上，而在特朗普政策的冲击下，这个时代可能“即将终结”。

　　作为避险货币的美元不再避险，“异常狂跌”已经敲响警钟。当地时间4月9日，衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.04%，在汇市尾市收于102.912，远低于今年1月110左右的高点。4月10日，美元指数继续走弱，一度大跌逾1%，跌破102关口。

　　4月10日，商务部召开例行新闻发布会。有记者提问：特朗普宣布将对不采取报复性行动的国家实施90天的关税暂停，可是上调对华关税至125%，甚至可能到150%，中国是否会继续对美加征更高关税？

　　商务部新闻讲话人表示，对于假设性问题，目前无法进行评论。可是我想强调的是，贸易战没有赢家，保护主义没有前途。如果美方固执己见，中方将奉陪到底，我们绝不接受美方的极限施压和霸凌行径，势必采取坚决有力措施捍卫自身正当权益。

　　“君子求诸己，小人求诸人”。全球化进程中美国受益匪浅，但面对分配不均的问题，美国没有“反求诸己”，而是滥用保护主义政策，后果一定是美元信用受损，美元霸权根基动摇，最终造成的可能是一个时代的“终结”……

　　大选上涨幅度“归零”

　　2024年美国大选后，美元指数一度暴涨，今年1月13日，美元指数一度突破110整数关口，创下逾两年新高。但如今，美元的上涨幅度已经悉数回吐，已经低于去年11月美国大选结果出炉前。

　　特朗普当选后美元的上涨幅度为何“归零”？ 中国银行 研究院顶级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，美元在特朗普连任后上涨幅度被抹去，背后有多重原因。一是“对等关税”冲击，特朗普推出的超预期“对等关税”政策及其它国家对美实施的反制措施引发全球市场对美国经济增长放缓的担忧，造成美元指数下跌。二是美债遭受抛售，在流动性冲击和关税影响下，市场主体近期加快抛售美债，削弱美元吸引力。三是特朗普政府减税等政策推出不及预期，叠加贸易政策不确定性，驱动投资者转向日元、黄金等其它避险资产。

　　在中国（上海）自贸区研究院（浦东改革与发展研究院）金融研究室主任刘斌看来，特朗普主张的“对等关税”政策引发了全球市场的担忧和动荡，这种贸易保护主义政策可能造成全球经济增长放缓甚至衰退。市场预期美国经济将受到关税政策的冲击，这会影响美元的价值。例如，关税政策可能引发贸易伙伴的报复，减少美国的出口，增加贸易逆差。

　　特朗普政策的不确定性降低全球对美国政府的信任，尤其是美国长期以来在全球所形成的领导地位会受到当前政策不明确的影响，特朗普执政造成的不确定性也会伤害长期以来美国盟友的信任和信心。刘斌认为这都会对美元的长期价值发生不良影响。

　　另外，全球经济贸易格局的变化影响投资者持有美元的信心，尤其是关税政策之后，特朗普还会出台其它类似改变当前经贸规则和格局的政策，造成投资者对持有美元、投资美债、投资美国的期待降低，从而推动美元贬值。

　　王有鑫预计，短时间美元可能显现横盘振荡，美国暂停对部分国家征收“对等关税”，将部分缓解对美国经济陷入滞胀的担忧，但政策不确定性和经济下行压力也将持续对美元形成抑制。从中长期看，美国潜在增速放缓，叠加美联储进入降息周期、美国财政赤字膨胀、债务风险加剧、贸易保护主义对全球供应链的破坏，将使得美元进入下行周期。

　　与此呼应的是，高盛分析师Karen Reichgott Fishman和Lexi Kanter表示，美国例外论的消退和美国经济衰退风险的增加正在推动外汇对冲策略的转变，对美元的切实需求将减少，未来一年美元将继续贬值。

　　美元为何不再“避险”？

　　在以往的金融市场认知中，美元一直饰演着重要的“避险”角色。

　　特朗普关税计划一度造成美元升值预期，而如今美元的“异常狂跌”应引起警惕。Novi Loren首席投资官、穆迪前量化策略责任人莉莉·弗兰科斯表示，美元因为关税相关消息上涨不可怕，可怕的是美元因为关税相关消息而下跌。

　　德意志银行外汇研究全球主管乔治·萨拉韦洛斯更是明确指出，尽管美元下跌可能出于几个因素，但他认为其中一个因素尤其令人不安：美元可能正在失去避险资产的地位。

　　在这轮市场巨震中，为何美元失去避险作用？王有鑫对记者表示，美元避险属性失效一方面源于政策内生风险，特朗普关税政策直接冲击美国经济前景，美元自身成为风险源头。另一方面，美国政府债务规模持续膨胀，削弱市场对美元长期价值的信心。

　　从表面看，特朗普关税政策引发的经济衰退预期造成美元失去避险作用，但从更深条理来看，刘斌提醒，特朗普的“美国优先”战略是建立在损害其它国家利益、以邻为壑的条件上，这就造成全球对于美国将来的长期经济发展和全球领导力发生疑问，同时也影响全球对美元地位和美国政府信用的信任，这是最重要的原因。

　　世界对美元的信任问题是美元狂跌的核心原因。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯更是直白地警告称，特朗普反复不定的政策行动和言论，已经对美元在世界经济中的主导地位构成了半个世纪以来最大的危险，当人们纷纷抛售美元时，中国和欧洲将成为吸引资本的磁石。

　　作为全球持有美元储蓄最多的央行之一，法国央行的一番预警也折射出国际社会对“美国优先”政策外溢效应的深度忧虑。法国央行行长维勒鲁瓦表示，特朗普政府的保护主义政策及其反复不定的贸易立场，正在动摇美元作为全球主要储蓄货币的信任基础。

　　在国泰 海通证券 分析师梁中华看来，过去几十年全球经济深度融合，全球货币体系也越来越一体化，最重要的条件是各国之间彼此信任。但在2018年之后，大国之间的信任关系发生变化后，过去的全球货币循环方式也在发生边际变化。美国通过SWIFT系统制裁朝鲜、伊朗、俄罗斯等经济体，实际就是在削弱美元的国际支付结算功能；美欧冻结俄罗斯的官方外汇储蓄，实际就是在削弱美元的价值蕴藏功能。

　　尽管被美国制裁的支付结算、外汇储蓄的量在全球占比其实不大，但这些行为造成的信号意义是很强的。因为看到这些案例后，其它经济体开始担忧：继续依赖美元主导的支付结算系统是否还安全？继续将财富蕴藏到美元资产是否还安全？当信任不再的时候，其它经济体都会开始评估自身与美国的中长期国际关系走势，而选择在支付结算、储蓄资产配置中是否要降低对美元的依赖，去美元化开始。

　　目前去美元化进展相对缓慢。梁中华表示，从贸易支付结算和储蓄资产配置数据来看，美元仍然占据着主导地位。就支付结算功能而言，使用美元本身就有相应的路径依赖性，使用统一的货币交易起来更加方便。

　　一个时代的“终结”？

　　在美元“反常狂跌”背后，美元的时代或缓缓落下帷幕。

　　刘斌对记者表示，从关税政策的影响来看，短时间内，美元受到经济衰退预期影响，会持续走弱。从中期来看，由于美国仍然是全球最大的经济体，美元仍然是世界储蓄货币，所以美元在中期内仍然有走强可能，中间会出现振荡和反复。但从长远来看，世界多极化是一定的 势头，特朗普政策的实施和落地效果还存在很大不确定性，从全球经济格局发展来看，美国经济在全球经济中的比重和地位肯定是下降的，这会推动美元地位下降。

　　特朗普的关税政策目标之一是缓解贸易逆差，但这一行为或加速美元的坠落。梁中华分析称，美国需要通过负债的形式来对外发行美元。从某种水平上而言，如果其它经济体对美元有需求，美国就务必有贸易逆差，不然美元就发行不出来。所以过去几十年，美国通过贸易逆差发行美元，其它经济体通过顺差赚取美元，美国的逆差和其它经济体的顺差构成明显的镜像关系。

　　要实现降低贸易赤字的目标，美国或许需要从根本上降低海外对美元的切实需求，即降低美元的国际货币地位，让别的国家不想再借款给美国。要贸易顺差还是要美元？梁中华表示，这恐怕是特朗普政府面临的两难选择。

　　另外，美国政策频繁的制裁也让美元的信誉加速坠落，各国纷纷寻找替代品。梁中华表示，就价值蕴藏功能而言，尽管全球官方储蓄配置美元资产的总量占比仍然在高位，但内部的结构已经在明显分化。担忧外汇储蓄被冻结风险的经济体，需要考虑美元以外的备选资产进行配置，尤其是黄金的配置比例会不断提高。

　　随着美国债务不断膨胀，世界的信任逐渐消退，债务“滚雪球”或终将停止。无止境的减税、不切实际的支出和高度的政治极化正一步步将美元推下悬崖，未来或存在系统性风险。

　　美国国会预算办公室的长期预算展望显示，公众持有的债务将从2024年占GDP的99%上升到2034年的116%、2044年的139%和2054年的166%。即将出台的立法，包含延长特朗普2017年即将到期的减税措施，可能使债务增长更快。

　　在刘斌看来，美国债务“滚雪球”短时间内难以停止。一是财政赤字顽疾：美国联邦政府长期东挪西凑，财政赤字问题极其严重。为填补亏空，政府只能不断发行国债，造成债务持续增加。

　　二是政治因素制约：美国两党政治斗争激烈，将债务问题作为党争筹马，在提高债务上限等诸多问题上难以达成一致。这种政治僵局使得政府无法有效制定和实施解决债务问题的政策，债务上限不断被突破，债务规模持续扩大。

　　三是经济增长模式依赖：美国经济增长在一定水平上依赖债务驱动，通过借债来刺激消费和投资，推动经济增长。这种经济增长模式使得政府难以开脱对债务的依赖，债务“滚雪球”现象难以停止。

　　美国债务不断膨胀，假如不采取措施缓解，最终对全球经济会造成严峻的系统性风险。刘斌提醒，目前特朗普采取的政策看似是在解决赤字问题，但其实是把问题转嫁给其它国家，让其它国家帮助美国解决庞大的债务问题，让内部债务外部化，造成了一种新的系统风险。

　　展望未来，王有鑫认为，如果美国经济增速长期低于美债收益率，债务利息负担将加重美债信用危机。叠加美国的保护主义行径，或驱动全球主权财富机构持续减持美债，将引发美债收益率飙升，造成债务危机与美元信用崩塌。

　　“我们坚守强势美元政策，并正采取一切必要措施以确保美元在长期保持强劲。”美国现任财政部长贝森特的挣扎与54年前当时担任美国财政部长约翰·康纳利的傲慢形成了鲜明反差，投射下美元的“落日余晖”。